逻辑简介：已走出差异化的α路径

公司有别于国内同行，属于周期成长股，周期部分主要是国内水泥，盈利在底部之上迎来拐点；成长则来自海外水泥，跨区域市场扩张不断为公司提供新增长点，而骨料业务盈利能力逐步企稳，中期有望为公司贡献稳态利润。整体看，公司近年发展轨迹可谓走出一条差异化路径。

骨料：格局溢价加持，底部位置已稳

相比于水泥，骨料更聚焦在非地产领域，稳增长背景下也存更强修复动能。同时供给也有优势：

1、区域定价：更低货值赋予骨料更短运输半径（50km 以内），因此呈现更强区域定价属性。

2、柔性生产：骨料是冷加工工艺，生产切换成本几乎为0，赋予更强供给柔性，灵活协同控产。

3、成本差距大：骨料成本差距更多聚焦在资源成本和区位差异，很难通过后续工艺技改（水泥降本路径之一）进行追赶；而当前矿端成本差异较大，支撑行业盈利底部位置而不至于陷入全行业亏损；基于此，骨料不会成为下一个水泥。微观来看，骨料价格自2024Q3 基本企稳。

公司在骨料领域布局时点快于同行，在过去几年的抢矿潮中，公司拿矿成本较低，布点区域（聚焦湖北，锚向华东）较好，进而为公司积累了难以超越的优势。从当前产销和经营规模来看，公里已然成为行业佼佼者（收入规模最大）；未来，骨料也有望成为公司压舱石的利润项。

海外市场：工艺成本占优，尽享区域红利

国内水泥趋势性承压背景下，出海或是当前的产业大趋势，当前重心从此前东中亚洲锚向非洲。

1、非洲水泥需求：目前预计2.5 亿吨/年，但内部存在显著区域分化，假设非洲其他区域未来人均消费量全面对标北非，那么非洲水泥需求潜力可达7.7 亿吨，相比目前有3 倍以上空间。

2、非洲水泥格局：非洲水泥目前由本土企业和欧洲企业主导，本土企业在工艺装备、供应链管理等方面较落后，欧洲企业逐步退出。国内企业近年切入非洲，目前仅约5%份额，中期扩张潜力较大。同时，国内企业工艺、技术、管理优势显著，未来有望成为非洲市场的明日之星。

3、非洲水泥盈利：水泥整体供给偏紧（资源稀缺也是制约因素之一），水泥价格常年在600-1500 元/吨，吨净利预计在100 元/吨以上（部分国家更高），相较国内市场，可谓是一片蓝海。

公司是国内水泥出海破局者，10 多年前都率先在中亚布局，当下海外重心锚向非洲。2024 年底，公司公告收购尼日利亚水泥资产（产能1050 万吨），期待后续并表后技改提供较大弹性。

国内水泥：供给逻辑加持，底部的右侧拐点

2024 年需求承压令行业量价低迷，不少企业出现阶段性亏损。展望2025 年，一方面，当下多部委推动的超产治理有望带来供给一定程度上出清，同时，全球关税冲突下，市场对国内基建稳增长升温，全年投资增速预期或上修；再叠加考虑到协同错峰强化和煤价成本下行贡献的贡献，预计2025 年全行业价格和盈利中枢同比均有较显著改善（2024 年同期盈利基数也偏低）。

预计2025-2026 年业绩26、31 亿元，对应PE 为10.3、8.5 倍，买入评级。

风险提示

1、需求复苏不及预期。2、供给协同较弱。3、骨料等外延进度缓慢。4、海外市场项目进度和汇率波动。5、盈利预测不及预期的风险。