1Q25 调整后业绩符合我们预期

公司1Q25 营业收入71.6 亿元，同比增1.10%；归母净利润2.34 亿元，同比增长31.80%，低于市场预期。尽管从毛利率看国内水泥业务盈利改善，但财务费用同比大幅增加（我们认为大概率为汇兑影响），对业绩形成拖累，如加回财务费用波动，业绩在4 亿元左右，基本符合我们预期。

1）公司受益全国复价和煤价下跌，1Q25 国内水泥吨毛利预期大幅改善：

受益于4Q24 全国旺季水泥大幅涨价，据数字水泥网，公司核心区域华中/西南1Q25 行业均价分别为387 元和383 元/吨（含税），同比均提升40 元/吨以上，叠加1Q25 动力煤价下跌，公司综合毛利率同比提升4.2ppt 至26.1%，我们估计公司1Q25 吨国内毛利改善幅度在30 元/吨以上。2）财务费用大幅增加，常规期间费用平稳：剔除财务费用（同比大增1.3 亿元，我们认为大概率为汇兑损失影响）外，费用端表现平稳，1Q25 公司销售/管理/研发费用率分别为5.3%（同比-0.3ppt）、6.4%（同比-0.1ppt）、0.4%（基本持平）。3）现金流略有承压：公司1Q25 经营活动现金流净流出1.06 亿元（去年同期净流入1.07 亿元）。

发展趋势

国内业务全年扣非业绩有望大幅改善。从1Q25 全国水泥需求仅同比下降1.4%，大幅好于市场年初预期来看，化债政策落地和财政发力前置对基建实物工作量产生了一定积极成效，全年水泥需求有好于预期的可能性；且供给端产能置换新规有望对行业超产现象形成一定约束，行业共识加强，同时煤炭价格已同比下跌超100 元/吨，我们预期公司国内水泥业务2025 年盈利有望大幅改善，骨料量价有望维持相对稳定。

海外业务存在持续成长性：公司海外收购+自建并举，志在成为全球水泥龙头，已进入东西非、中亚、中东、东南亚、南美共13 个国家（其中尼日利亚水泥拟于2025 年完成交割，南美项目1Q25 已经并表），且目前为止海外基地均盈利，EBITDA 和净利润连年稳增。我们继续看好公司中期海外业务成长性，重申中期top pick。

盈利预测与估值

我们维持25/26 年净利润不变，当前股价对应25/26E 11.4x/8.7x P/E。我们维持跑赢行业评级，维持目标价16 元不变，对应25/26E 14x/11x P/E，隐含26.5%的上行空间。

风险

海外竞争环境恶化，国内需求降幅超预期。