事件：公司发布2025 年一季报，报告期公司实现营收71.6 亿元，同比+1.1%；归母净利润2.3 亿元，同比+31.8%；扣非归母净利润2.4 亿元，同比+55.3%；经营活动现金净流量-1.06 亿元，上年同期为1.07 亿元。

国内水泥复价+煤炭成本下行，盈利水平如期修复。国内水泥方面，据水泥协会数据，25Q1 全国水泥产量3.3 亿吨，同比-1.4%，我们认为由于国内水泥需求仍偏弱运行，加之行业自律意识增强，公司实际出货下滑幅度略大于行业产量统计下行水平。自24Q4 以来，水泥行业价格实现较好恢复，据数字水泥网，25Q1 武汉地区水泥均价398元/吨，同比+48 元/吨，涨幅14%。此外，动力煤价格同期下行明显，据Wind，25Q1山西产京唐港动力末煤（Q5500）平仓均价726 元/吨，同比-180 元/吨，降幅20%。

水泥产品价格提涨叠加成本下行，25Q1 公司实现综合毛利率26.1%，同比+4.2pcts。

海外水泥方面，我们认为随着产能新建及改造项目的持续推进，公司海外水泥熟料销量有望保持稳步增长，且随着非洲高价地区占比提高，海外产品价格有望保持稳中有升趋势。骨料方面，据砂石骨料网，截至2025 年3 月，全国砂石骨料价格指数（2019年1 月为基期）86.9，上年同期92.0，同比-5.1，下滑幅度5.6%，虽然骨料价格略有下行，但考虑到公司矿权成本及码头水运等优势，预计公司市占份额有望保持平稳。

汇兑损益阶段性扰动，财务费用略有上升。期间费用方面，25Q1 公司期间费用率16.5%，同比+1.3pcts，其中财务费用率4.7%，同比+1.7pcts，单季财务费用3.1 亿元，同比+1.3 亿，我们预计或受海外部分地区阶段性汇兑波动影响。25Q1 公司单季实现销售净利率4.8%，同比+0.7pcts。

期待海外加速布局，构建全球业务版图。截至2024 年，公司海外累计运营及在建水泥产能突破2500 万吨，且在塔吉克斯坦、柬埔寨、坦桑尼亚和南非运营6 个骨料项目，海外收入达到79.8 亿，同比+47%，海外营收占比24%，EBITDA 占比30%，并成功签约尼日利亚水泥产能1060 万吨/年和巴西骨料产能880 万吨/年（巴西项目于2025 年3 月完成交割，成为间接全资子公司），尼日利亚项目作为公司西非扩张“桥头堡”，巴西项目标志公司骨料业务全球化提速，两地市场人口均超2 亿，形成海外业务“水泥+骨料”双轮驱动，有望推动营收利润贡献进一步提升。

投资建议及盈利预测：公司国内水泥业务盈利边际修复，海外产能持续扩张，叠加非水泥业务稳步发展，长期盈利成长可期。鉴于汇兑损益波动尚存在不确定性，我们暂不调整对公司的盈利预测，预计2025-2027 年公司归母净利为25.8、30.6、33.2 亿元；当前股价对应PE 分别为9.1、7.7、7.0 倍，对应PB 分别0.7、0.7、0.6 倍，维持“买入”评级。

风险提示：需求不及预期、国内水泥错峰协同不及预期、原燃料成本波动、公司海外扩张不及预期、汇率波动及其他国际化经营风险等。