核心观点：

根据数字水泥网和国家统计局，预计2024/2025 水泥熟料产能利用率53%/50%，产能严重过剩，经过过去两年时间的政策酝酿和宣导，2026-2027 年将迎来以“超产管控+碳市场”为主导的供给端政策管控，有望带来水泥超产产能和落后产能陆续退出，水泥供给优化将带来盈利中枢提升。

超产管控：目前已有实质性产能出清。2025 年9 月24 日，工信部联合六部门发布《建材行业稳增长工作方案（2025—2026 年）》，明确水泥企业要在2025 年底前对超出项目备案的产能制定产能置换方案，促进实际产能与备案产能统一。根据数字水泥网统计，截至2025 年底，全国水泥行业通过置换退出熟料产能合计为1.6 亿吨（考虑超产后估算实际退出约2 亿吨）；鉴于2025 年版补产能规则公示公告时间延迟至2026/3/31，预计到26Q1 末，熟料产能退出总量预计将达到2 亿吨（考虑超产后估算实际退出约2.5 亿吨）。即到26Q1 末，实际产能有望从21 亿吨降至18 亿吨，将带来2026 年产能利用率提升。

碳市场：2027 年之后进入深度减排阶段，总量和强度双控，有望倒逼落后产能出清。2025-2026 年是碳市场启动实施阶段，碳配额政策对水泥成本影响较小，根据《2024、2025 年度全国碳排放权交易市场钢铁、水泥、铝冶炼行业配额总量和分配方案》，2024 年碳配额=当年核查的碳排放量；2025 年碳配额=当年核查的碳排放量*（1+碳排放强度系数α），α=±3%，排放强度高于/低于基准水平20%的企业配额盈余率/亏缺率为±3%，以水泥熟料工序直接碳排约0.87t CO2/t、最新碳价82 元/t 计算，2025 年水泥企业最大盈余/亏缺估计约±2 元/吨；2027年之后进行碳排放总量和强度双控，预计碳配额将明显收缩、碳价上涨（理论上头部和尾部碳排放至少差10%，海外碳价几百元/吨），预计届时小企业将以更高的碳价购买更多的碳配额（远高于目前阶段），将增加中小企业环保成本，拉大其和龙头企业之间的成本差距，从而倒逼落后产能出清。

投资建议。2024 年国内水泥盈利见底，2025 年整体底部震荡，2026年产能利用率有望提升、盈利中枢有望同比提升。2026-2027 年“超产管控+碳市场”带来超产产能和落后产能退出，中长期来看，水泥行业供给有望持续优化，建议关注底部水泥资产，关注海螺水泥、华新建材、华润建材科技、中国建材、上峰水泥、塔牌集团、西部水泥。

风险提示。宏观经济继续下行风险，货币房地产等政策大幅波动风险，行业新投产能超预期风险，原材料成本上涨过快风险等。