本报告导读：

对公司出海的主要几个非洲国家水泥基本面进行跟踪。赞比亚、坦桑尼亚、南非、尼日利亚2025 价格同比均有提升，主要布局尼日利亚的子公司Lafarge Africa2025年度净利润超预期。

投资要点：

维持“增持”评级。公司非洲盈利和价格强势，我们调整公司2025-2027 年的归母净利润分别为28.0、36.1、41.9 亿元，EPS 分别为1.35（下调0.12）、1.74（上调0.04）、2.01（上调0.15）元。由于当下国内水泥盈利甚微，而骨料和海外水泥贡献利润，我们采用分部估值法，认可给予骨料和海外水泥2026 年13 倍PE（上调估值，主要系海外水泥的盈利稳定性更强，海外水泥公司估值更高），国内水泥虽无盈利但仍保持较大产能规模具备国内水泥价格上涨期权，认可给予100 亿元估值（假设周期复苏到合理水平，250 元/吨价格、10%净利率、4000 万吨国内销量测算国内净利10 亿元，10 倍PE；可比公司万年青2024 年水泥销量1700 万吨、2024 年和2025 年前三季度扣非亏损，当前市值45 亿元），总体估值约569 亿元，对应目标价27.37 元（考虑到海外价格高企、尼日利亚项目收购落地，切换估值年份，上调目标价64%），维持“增持”评级。

尼日利亚盈利超预期。根据公司尼日利亚子公司Lafarge Africa 披露的2025 年财务报告，2025 年Lafarge Africa 实现净利润2731 亿奈拉、约12.8 亿元（按1 元=213 奈拉计算），2025Q4 Lafarge Africa 实现净利润653 亿奈拉、约3.2 亿元（按1 元=205 奈拉计算）。2020-2024 年Lafarge Africa 盈利区间为4.7-8.5 亿元，我们认为公司尼日利亚2025 年盈利强势，超过预期。

华新重点布局的非洲国家价格高企且同比上涨。根据Dangote 发布的2025 财报，尼日利亚、坦桑尼亚、南非、赞比亚（华新均有头寸较大布局）2025 年的出厂价格分别为106、98、70、105 美元/吨，可见非洲水泥价格高企；上述四国出厂价较2024 年的73、84、66、90 美元/吨亦有较大提升，我们认为华新在非洲重点布局的上述四国水泥价格强势。

出海翘楚或迎盈利收获期。华新是中国水泥出海翘楚，考虑到2025年8 月底高盈利的尼日利亚公司并表，2025 年6 月南非、赞比亚项目投产、2025 年9 月马拉维点火，华新熟料自给率有望提升、单位成本有望下降，我们认为公司非洲地区的盈利有望迎来收获期。

风险提示。汇率波动风险，部分国家竞争格局恶化。