事件：公司2025 年实现营收353.48 亿元，同比+3.31%；归母净利润28.53 亿元，同比+18.09%；扣非归母净利润26.94 亿元，同比+50.98%。其中Q4 单季实现营收103.15亿元，同比+8.60%；归母净利润8.50 亿元，同比-33.52%；扣非归母净利润7.59 亿元，同比+5.20%。公司2025 年拟派息每股0.55 元（含税），占当期归母净利润的比例为40%。

海外业务高速扩张兑现业绩，成为增长主引擎。水泥熟料业务来看，25 全年实现销量6196万吨，同比增加2.8%，单吨价格/成本/毛利同比+32/-8/+40 元至344/231/112 元。海外业务量利齐升贡献主要增量，25 年公司实现海外销量2030 万吨，同比+25.3%；海外收入118.04 亿元，同比+46.8%，收入占比同比+9.9pct 至33.4%；海外毛利率为41.9%，同比+8.8pct；实现海外毛利49.50 亿元，同比+85.7%，毛利占比同比+14.8pct 至46.3%，海外利润贡献比例大幅提升。25 年公司海外产能突破4000 万吨，成为海外产能规模最大的水泥企业；规划26 年海外水泥销量突破2700 万吨，EBITDA 贡献超过70 亿元。

国内水泥业务彰显韧性，水泥多元化业务优势显著。25 年公司国内水泥熟料销量4165万吨，同比下降5.5%，但降幅优于行业水平，彰显经营韧性。混凝土业务来看，25 年公司实现销量2832 万方，同比-11.0%，单立方米价格/成本/毛利分别同比-11/-18/+7 元至254/214/39 元，EBITDA 同比实现正增长；骨料业务来看，25 年公司实现销量1.6 亿吨，同比+12.2%，蝉联全国骨料行业产销量榜首，单吨价格/成本/毛利分别同比-5/-1/-4元至34/19/15 元，骨料价格下降导致盈利水平受损，但销量高增部分缓解价格下滑压力。

毛利率显著提升，费用端上行拖累净利率提升。25 年公司毛利率/期间费用率/净利率分别同比+5.53/+1.62/+1.38 pct 至30.22%/14.20%/10.01%。Q4 单季来看，公司毛利率/期间费用率/净利率分别同比+5.56/+6.48/-4.44pct 至31.97%/16.18%/10.01%，但扣非净利率同比仅略降0.24pct 至7.35%，我们认为或因海外仍处于扩张期导致费用率上行。

投资建议：公司为水泥出海龙头，长期增长空间可期。我们预计26-28 年公司实现归母净利润33.32/38.55/40.87 亿元，对应EPS 1.60/1.85/1.97 元，维持公司“买入”评级。

风险提示：海外汇率、地缘政治风险，水泥需求不及预期，能源成本超预期上涨，国内宏观经济下行等风险。