公司披露2025 年年报及2026 年一季度预告，2025 年收入353.48 亿元，同比+3.3%，归母净利润28.53 亿元，同比+18.1%，扣非后归母净利润26.94 亿元，同比+51.0%。公司拟每股派发现金红利0.55 元（含税）。公司预计2026 年一季度归母净利润为5.2~7.2 亿元，同比+126%~213%，扣非归母净利润为5.2~7.2 亿元，同比+117%~200%。

海外业务表现亮眼，并购交割驱动利润增厚，一体化发展继续贡献增量。（1）2025 年水泥及熟料实现销量6196 万吨，同比+2.8%，其中国内外水泥及熟料销量分别同比-5.5%/+25.3%至4166 万吨/2030 万吨。（2）2025 年水泥及熟料实现营业收入212.85 亿元，同比+13.3%，其中国内、国外收入分别为100.81/112.04 亿元。我们测算2025 年水泥及熟料单吨综合均价/毛利分别为343.5 元/112 元，同比+31.7 元/+39 元，我们预计主要得益于国内水泥价格回升以及海外收入占比进一步提升。混凝土、骨料业务方面，2025 年分别实现骨料/混凝土销量16069 万吨/2832 万方，同比增长12.2%/-11.0%，分别对应单位毛利14.7 元/吨、39 元/方，同比分别-4.2 元/+7 元。（3）海外并购兑现利润增量。2025 年公司完成尼日利亚拉法基非洲公司并购及巴西EMBU 880 万吨/年骨料项目并购，其中尼日利亚公司并表实现营业收入18.05 亿元、净利润4.30 亿元。

（4）Q4 毛利率继续改善，扣非盈利保持增长。2025Q4 公司实现营业总收入103.15 亿元，同比+8.6%，销售毛利率31.97%，同比提升5.56pct、环比提升1.44pct，2025Q4 扣非后归母净利润为7.59 亿元，同比+5.2%。

经营现金流改善，投资与负债扩张。（1）公司2025 年经营活动产生的现金流量净额为66.94 亿元，同比+12.0%，主要受盈利改善带动。（2）公司2025 年投资活动产生的现金流量净额为-87.51 亿元，主要因并购款增加；筹资活动产生的现金流量净额为27.56 亿元，主要因并购贷款增加。（3）公司2025 年末资产负债率为53.87%，同比提升约4.1pct。

海外业务版图持续扩大，有望持续贡献增量。公司在海外的水泥运营及在建产能突破4,000 万吨，成为海外产能最大的水泥企业，其中南非及赞比亚工厂升级改造项目完成、马拉维巴拉卡熟料生产线投产，尼日利亚拉法基非洲公司并购完成。 此外2025 年公司完成对巴西骨料项目的并购，坦桑尼亚、赞比亚、津巴布韦、莫桑比克等砂浆工厂的陆续投产，公司海外多元化发展取得突破性进展。

盈利预测与投资评级：海外并购持续落地彰显公司领先的国际化布局、经营能力。随着海外产能规模持续壮大，国内水泥行业反内卷强化，公司一体化及绿色低碳战略强化竞争力，支撑中长期发展动能。我们略微上调公司2026-2027 年归母净利润预测并新增2028 年归母净利润预测为37.47/42.03/45.49 亿元（2026-2027 年此前预测为37.0/41.1 亿元），对应市盈率13/11/10 倍，维持“增持”评级。

风险提示：国内水泥需求超预期下行；非水泥+海外业务扩张不及预期；市场竞争加剧的风险。