事件：公司公告2026Q1 归母净利润5.2-7.2 亿元，对应中值6.2 亿元同增165%；扣非净利润5.2-7.2 亿元，对应中值6.2 亿元同增163%。2025 年公司营收353.48 亿元同增3.31%；归母净利润28.53 亿元同增18.09%；扣非净利润26.94 亿元同增50.98%。

海外水泥：内生+并购同步发力，业绩持续兑现。截至2025 年底，公司海外运营及在建产能突破4000 万吨，为海外产能规模最大的水泥企业。2025 年，公司海外水泥熟料销量2030 万吨，同比增长25%；实现营业收入118 亿元，同比增长48%；实现净利润同比增长超50%。根据我们测算，国内、国外水泥熟料吨价格分别为242、552 元，同比分别-8、+73 元。2026Q1，公司外部经营环境相对复杂，一方面，国内水泥价格持续在底部徘徊，根据国家统计局，Q1 普通硅酸盐水泥均价同环比分别-68、-5 元/吨。另一方面，美元相对非洲多国（公司产能布局较大区域）货币走强，如3 月底美元兑坦桑尼亚先令、美元兑南非兰特较1 月初分别+4.66%、+3.50%，预计汇率波动将扰动公司业绩。在此背景下，公司业绩逆势高增，归母净利润中值6.2 亿元同增165%，预计主因海外业务拉动，一是尼日利亚资产在2025 年8 月底完成交割，将增厚Q1 业绩。二是海外市场需求旺盛，内生增长同样可观。2026 年公司计划销售水泥熟料6700 万吨，同比+8.15%，考虑国内需求偏弱，预计海外将贡献主要增量。

骨料：销量领跑行业，26 年规划增量2900 万吨。2025 年公司骨料销量达1.61亿吨，同比+12.19%，产销量创历史新高。根据我们测算，骨料吨价格为34元，同比-5 元；吨毛利为15 元，同比-4 元。此外，公司已于2025 年完成对巴西骨料项目的收购，新增海外骨料年产能880 万吨。2026 年公司计划销售骨料1.9亿吨，同比+2900 万吨，增幅较前两年显著提升。

国内水泥：2025 年公司水泥和熟料销量6195 万吨，同比+2.80%；其中国内销量4165 万吨，同比-5.47%，降幅优于行业。2025 年公司水泥熟料整体吨价格为344 元，同比+32 元；吨毛利112 元，同比+40 元，吨盈利提升主因海外拉动。

2026 年为“十五五”开局之年，下游基建、地产需求有望探底回升，叠加“反内卷”和产能管理政策的推进，国内水泥价格有望得到修复。

盈利预测与估值：我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为394.30、417.63、442.83 亿元，同比增速分别为11.55%、5.92%、6.03%；归母净利润分别为40.45、46.01、52.84 亿元，同比增速分别为41.77%、13.75%、14.85%，当前市值对应PE 估值分别为11.84、10.41、9.06 倍，给予“买入”评级。

风险提示：地产及基建需求继续下行风险、原材料价格波动风险、海外政治风险、汇率波动风险等。