收入逆势稳健增长，资产处置贡献收益。2023 年公司实现营收337.6 亿元，同比+10.8%，归母净利27.6 亿元，同比+2.34%，扣非归母净利23.2 亿元，同比-10.0%，EPS 为1.33 元/股，并拟10 派5.3 元（含税），受益非水泥业务和海外拓展贡献成长，收入逆势稳健增长。Q4 单季实现营收95.9 亿元，同比+10.8%，归母净利8.9 亿元，同比+87.2%，扣非归母净利5.0 亿元，同比+11.4%，其中资产处置贡献收益4.2 亿元，主因获得工业用地收储补偿。

非水泥业务大幅增长，海外发展稳步突破。分产品看，1）全年水泥熟料销量6190 万吨，同比+2.5%，实现收入192.8 亿元，同比-6.4%，测算水泥熟料吨收入/吨成本/吨毛利311/231/81 元/吨，同比-29/-27/-3.0 元/吨，单位盈利下降主因需求下行、竞争加剧导致价格承压，毛利率26%，同比+1.4pp；2）混凝土销量2727 万方，同比+66.4%，实现收入76.5 亿元，同比+49.1%，毛利率15.5%，同比-0.4pp；3）骨料销量1.3 亿吨，同比+100%，实现收入53.6 亿元，同比+75%，毛利率45.9%，同比-9.4pp，受益一体化业务全面展开，骨料和混凝土销量和收入同比均实现大幅增长，非水泥业务整体收入占比同比提高10pp 至43%，已成为公司利润重要贡献点。分地区看，海外发展稳步突破，通过完成Oman Cement64.66%股权和Natal Portland Cement 100%股权收购，叠加坦桑尼亚二期生产线投产，水泥粉磨产能已达2091 万吨，同比+69%，海外熟料产能排名全国第二，实现收入54.4 亿元，同比+30%。

费用率小幅提升，现金流同比改善，分红率保持稳定。2023 年实现综合毛利率26.7%，同比+0.5pp，期间费用率12.9%，同比+1.4pp，其中销售/管理/财务/研发费用率同比分别持平/+0.2pp/+0.6pp/+0.6pp，盈利能力总体平稳，费用率小幅提升。受益盈利同比增加，现金流同比改善，实现经营性净现金流62.4 亿元，同比+36.5%，截至2023 年末资产负债率51.6%，同比基本持平，同时拟现金分红11.0 亿元，分红率稳定40%。

风险提示：需求恢复不及预期；竞争加剧供给格局恶化；成本上涨超预期。

投资建议：盈利底部区间，战略扩张稳步推进贡献成长，维持“买入”评级目前水泥盈利已接近底部，未来进一步向下空间有限，同时公司持续一体化转型和海外发展，非水泥业务和海外市场逐步放量贡献新增长点，未来有望持续提供支撑。基于整体需求复苏偏缓，下调24-25 年盈利预测，预计24-26年EPS 为1.36/1.61/1.83 元/股，对应PE 为10.3/8.7/7.6x，维持“买入”评级。