本报告导读：

公司2024 年一季报低于预期，24Q1 水泥需求疲弱，价格竞争加剧，公司国内水泥量价齐降，但海外水泥销量保持高增，非水泥业务中骨料量价齐升，对盈利形成补充。

投资要点：

维持“增持” 评级。公司24Q1 实现收入70.84亿元，同比+6.87%，扣非归母净利润1.52 亿元，同比-35.09%，低于预期。国内水泥竞争加剧，下调24-26 年EPS 至1.27(-0.13)/1.49(-0.15) /1.72(-0.15)元，参考可比公司估值24 年PE13 倍，下调目标价至16.93 元。

国内水泥销量同比下滑，海外水泥保持强劲增长。我们预计24Q1 公司实现水泥及熟料销量1262 万吨，同比-2.17%，其中我们预计国内/海外水泥销量分别同比-17%/+80%。根据统计局，24Q1 月国内水泥行业产量同比下滑12%，24Q1 湖北区域受到冻雨等因素影响发货低于同期，叠加资金影响下3 月国内工程市场复工节奏较慢，公司国内水泥销量下滑幅度略大于全国，但海外水泥仍贡献了强劲的增量。

水泥毛利领先行业，费用增加影响净利表现。我们测算24Q1 水泥吨价格305 元，吨毛利61 元，在国内水泥价格竞争加剧背景下，公司吨毛利仍处于行业领先水平，得益于海外水泥盈利较高。但从净利端看，24Q1 公司净利率4.12%，同比-0.15pct，环比-6.25pct，我们判断主要是汇兑损失及海外并购带来的财务/管理费用增加较多。

骨料盈利进入平稳期，销量保持高增。我们预计Q1 骨料销售约3100万吨，同增超50%，骨料售价及毛利分别稳定在40 元、18 元左右，相比水泥骨料业务的价格和盈利已经企稳，产业链一体化战略有助于公司在需求下台阶过程中为水泥主业保驾护航。

风险提示：原燃料涨价超预期、重大工程推进不及预期。