投资建议

我们预计2025 年中国天然气表观消费量增速较2024 年9-10%或下降至6-7%，但受益于居民用气价格机制理顺及竞争格局改善，燃气公司的经营业绩仍有望维持平稳增长。

理由

我们预计2025 年中国天然气表观消费量增速约6.2%。我们预计2025 年中国天然气表观消费量同比+6.2%至4,584 亿方，增速较2024 年约9.4%略有放缓，主要基于1）工业燃料用气需求受到气价及替代能源竞争问题压制，需求增速由24E YoY+5%放缓至25E YoY+4%；2）交通用气因2024 年基数较高，需求增速由24E YoY+32%下滑至25E YoY+20%；3）库容补充规模较2024 年维持相对平稳。

我们预计2025 年中国上游天然气批发价格趋稳。基于国际LNG现货价格和国际油价走势，我们判断中国天然气产业链上游企业于2025 年大幅下调天然气批发价格概率较低，但考虑到天然气市场化改革的趋势，我们认为上游企业的合同内天然气定价策略或侧重于降低居民和非居民间交叉补贴，基于这个假设，我们判断1）管制气资源价格小幅上调1-2%，且管制资源占合同量比例略有降低，2）非管制资源价格同比下调5%-8%，3）挂钩CLD现货价格占比同比持平或小幅上调。

下游市场化改革深化，行业竞争格局有望进一步改善。同2024 年类似，我们认为2025 年天然气市场化改革的重点仍在疏导民用气采购成本以减少交叉补贴。基于上游的管制气/非管制气价格调整情况以及价格联动政策，我们认为燃气公司居民用气平均销售价格仍有0.1-0.2 元/方的调升空间，居民价格的调整或驱动2025 年燃气公司综合毛差同比提升0.01-0.02元/方。此外，我们认为行业安全监管趋严的趋势不会改变，政府或将继续推进城镇管道燃气规模化整合，改善行业竞争格局。

盈利预测与估值

基于我们对2025 年行业整体经营情况的展望，我们判断2025 年主要燃气公司业绩增速或在中高单位数。据此，我们认为2025 年天然气板块的投资重点或仍在于派息绝对额及中长期的派息增长潜力上。我们推荐两条主线。1）从自由现金流收益率的角度，推荐昆仑能源/华润燃气，关注新奥能源的估值修复机会。2）从绝对股息收益率角度，推荐新奥股份。

风险

欧洲天然气需求修复超预期，国际LNG供应释放进度低于预期。