水电：秋汛偏丰利好今冬明春水电蓄能，看好折旧到期和财务费用改善提升利润空间

2025年9月秋汛来水同比大幅增长，上游蓄水量显著提高，保障今冬明春发电量无虞。水电进入资本开支下降阶段，降息周期中可通过债务结构优化等方式降低利息支出。2026年是三峡水电站机组折旧到期的小高峰，打开盈利空间。推荐长江电力、国投电力、川投能源和华能水电等大水电公司。

火电：容量电价改善盈利稳定性，火电分红能力有望提升

火电稳定的容量收入来源有效对冲了电量电价波动的风险，使火电企业的盈利结构从 “单一电量依赖” 转向 “电量收入 + 容量收入 + 辅助服务收入” 的多元化模式。推荐煤电一体化的国电电力、内蒙华电，产业链布局的广州发展。以及大机组占比高的大唐发电、华能国际（A+H）、华电国际。

核电：商业模式类比水电，成长性提升估值水平

核电燃料成本占比低、成本结构多年来基本保持不变，投产后发电利用小时数高且稳定。2025年核电核准10台机组，延续核准高增节奏，打开核电公司成长空间，核电盈利规模随核电机组投产而逐渐提升，看好中国核电、中国广核（A+H）。

新能源：风光装机仍维持高增长，机制电价引导投资

截至2025年9月末，我国风光装机合计为17亿千瓦，按照2035年风光装机2020年的6倍及力争达到36亿千瓦、也就是32-36亿千瓦的目标，则每年新增风光装机在1.50-1.89亿千瓦之间，风光高增长仍将维持。各地新能源入市规则陆续推出，存量项目收益率稳定性增强，绿证等环境价值释放后长期增加绿电运营商回报，建议关注新天绿色能源、福能股份、龙源电力、华润电力、三峡能源。

天然气：降本周期开启，关注燃气行业盈利改善机遇

2025年初以来油价、气价双回落，有助于我国进口气源成本下跌。2025年起随着全球LNG产能密集投产，全球天然气供需格局持续走宽，有望降低城市燃气企业的成本，刺激价格敏感型工商业需求回归。同时今冬拉尼娜效应影响下冷冬预期较强，在24/25暖冬低基数背景下4Q25销气量增速有望提升。居民价格联动机制在2024年前三季度有低基数效应，也有助于修复城燃综合毛差。推荐优质港股城燃企业华润燃气、香港中华煤气、中国燃气、港华智慧能源、昆仑能源、新奥能源。

风险提示：天然气价格高波动风险、国内顺价机制落地情况不及预期风险、电价下降风险