高气价环境下利润将沿“气源质量”重新分配；8 月中报季验证了这一判断，1H26 华泰覆盖的燃气公司业绩普遍好于预期，7 月以来平均上涨12.5%（同期恒生指数+5.7%、沪深300 -16.2%）。我们认为行情性质已从“预期差修复”转入“盈利兑现验证”：本轮重估的锚是派息率与回购的系统性抬升，而非单纯盈利上修；覆盖燃气公司平均股息率5.3%，相对10 年期国债收益率的利差仍处历史高位。推荐1）气源质量与盈利兑现主线的新奥股份、新奥能源，2）盈利弹性主线的佛燃能源、九丰能源，3）高股息防御主线的华润燃气、昆仑能源、香港中华煤气；关注冬季顺价、全年派息与回购落地。

短期来看，2H26 是盈利兑现验证期：需求回正、毛差可控

1H26 全国天然气表观消费量-2.4%，但燃气行业盈利端韧性超预期：行业毛差普遍同比+0.01-0.02 元/方对冲气量疲弱，城燃接驳利润占比降至个位数。展望2H26，我们预计全年需求+1.2%，隐含2H26 回正至约+4.4%；毛差环比回落，但顺价覆盖率提升对冲幅度，全年有望持平至微降；贸易利润从普涨转向分化，新奥平台交易气利润有望持续高增长，深燃与佛燃海外长协高锁价比例限制环比弹性。

中期来看，27-28 年燃气估值体系逐步切换至“价差+股息”

接驳利润占比持续下降，双综、增值、泛能业务接棒成长，城燃盈利的可预测性系统性提升。政策端，“十五五”规划将天然气定位为“清洁、高效、灵活调节”的支柱能源，直供冲击因龙头的统筹气量与长协绑定而有限，居民顺价覆盖率已升至72%以上、27-28 年有望实现全覆盖，毛差仍有提升空间。供给端，美国LNG出口能力由2023年11.4Bcf/d 增至2028年24.4Bcf/d，全球产能即将释放。燃气估值体系切换至股息率与盈利质量。

长期来看，29-30 年LNG 过剩周期是中国城燃的双重利好

我们预计2029-30 年全球LNG 液化产能相对需求的过剩将逐步显性化，现货与短协占比上升加剧价格竞争。若JKM 中枢自18-22 美元回落至8-12 美元，中国进口LNG 到岸成本将下降30%-40%；低价重新激活价格敏感性需求，2016-18、2021 年低气价年份表观消费增速均达双位数。燃气公司第二曲线（SAF、氦气、生物质、储能）29-30 年利润贡献有望从个位数升至15%-25%，修正城燃板块“低增长”定价。

与市场观点的不同之处

市场把1H26 超预期归因于贸易利润的偶发弹性，我们认为其本质是气源质量定价时代的到来，这一变量在27-28 年产能释放前不会消失；市场担心7月以来的上涨已透支业绩，我们认为上涨修复了“过度悲观”，但本轮重估的锚只在股价中部分兑现；市场对LNG 长期供给过剩已有共识但定价不足，我们认为29-30 年现货价格中枢下移对中国城燃是成本与需求的双重利好。

投资结论

推荐标的上，我们建议按三条主线布局：1）气源质量与盈利兑现：新奥股份（HH 转售弹性持续兑现、26-28 年承诺分红不低于归母经营利润 50%），新奥能源（2026 年每股派息不低于 3 港元）。2）盈利弹性：佛燃能源（65%分红下限+绿色甲醇增量）、九丰能源（LPG 高毛差+氦气与航天卡位）。

3）高股息防御：华润燃气回购与派息率提升，昆仑能源派息率与派息额双重承诺，香港中华煤气利润拐点强化长期分红预期。

风险提示：冬季天然气需求不及预期，国际气价大幅波动导致顺价与贸易利润不及预期，派息与回购政策执行不及预期。