报告摘要：

天然气全产业链领 军企业，销气量增加带动业绩增长。公司前身为主营农兽药起家的河北威远，2018 年以来公司持续聚焦天然气全产业链构建，2020 年并表港股上市公司新奥能源，2022 年购入舟山LNG 接收站资产，上下游布局逐步完善。2020 年以来受到天然气量价齐升、综合能源快速发展等因素影响，公司收入和利润持续攀高，2023 年公司实现归母核心利润63.78 亿元，同比+5.12%。

直销业务业绩增长亮眼，增值服务未来大有可为。分业务看：1）天然气分销：零售气气量整体稳定，2023 年受电厂用户影响气量同比-3.1%；批发气销售主要受国际气价影响，2023 年批发气量同比+25.47%。2）天然气直销：受益于切尔尼资源供给量同比提升，2023 年公司平台交易气销售量同比+44.0%，平台交易气核心利润同比+56.2%，在公司归母核心利润中占比提升至53.53%，成为公司核心利润增长的重要驱动力。3）基础设施运营：公司自有舟山LNG 接收站，2025 年三期投产后实际处理能力预计可超1000 万吨/年，2024/2025 年承诺实现扣非归母净利润分别为9.33/11.96 亿元。4）综合能源： 2023 年公司累计共有296 个综合能源项目完成建设并投入运营，综合能源销售量同比+56.03%；同时公司目前增值业务在现有客户群体中渗透率达22.6%，未来仍有较大提升空间。

5）工程建造及安装：公司工程建造业务目前在手订单累计达91.46 亿元，工程安装用户整体下滑，主要受房地产政策及国内经济下行等影响。

顺价背景下毛差有望修复，高分红提供投资安全边际。1）顺价逻辑：2024-2025 年中石油管道气销售定价整体稳定，而海外LNG 价格显著回调，有利于缓解城燃公司成本压力，同时全国各地持续推进天然气顺价，城燃公司毛差有望修复。2023 年上半年公司零售气毛差同比+0.02 元/分，自有LNG 接收站背景下毛差有望进一步修复。2）高分红逻辑：公司现金流水平整体优异，2023 年收现比/净现比分别为1.23/1.10，同时公司未来分红规划明确，2023-2025 年每股分红将不低于0.91/1.03/1.14 元，目前股息率大致为4.95%。

盈利预测：维持“增持”评级。我们预计2024-2026 年公司营业收入分别为1552.44/1685.26/1811.51 亿元， 实现归母净利润分别为65.02/72.51/81.99 亿元，对应PE 分别为8.90x/7.98x/7.06x。

风险提示：国内外宏观经济变动超出预期，天然气价格上行，天然气顺价不及预期，新项目建设不及预期，盈利预测和估值模型不及预期