事件：山西汾酒公告2024年度和2025Q1业绩。2024年公司实现收入360亿元，同比+12.8%；归母净利润122亿元，同比+17.3%。2025Q1实现收入165亿元，同比+7.7%；归母净利润66.5亿元，同比+6.2%。

2024年规模体量跃居行业第三，2025年一季度开门红：2024年公司整体实现了较快的业绩增长，收入规模居行业第三，利润增速居行业前列。公司2025年目标营业收入继续保持稳健增长态势。从2025Q1情况来看，考虑每年Q1业绩在全年业绩中占比较高（收入占比45%+、利润占比40%+），我们认为2025Q1实现了稳健的开门红。

产品结构稳健有张力：分产品，2024年中高价白酒收入265亿元，同比+14.3%，其中销售量同比+13%，吨价同比+1.2%。2024年中高价白酒的吨价增速较往年放缓，以量增为主。我们预计2025年中高价白酒也将保持该量价趋势，产品增长重点在腰部产品老白汾，但高价位段的青花26产品也可能带来惊喜。2024年其他酒类收入93亿元，同比+9.4%，其中销售量同比+4.8%、吨价同比+4.4%。玻汾仍处于供不应求的市场状态，公司保持了有控制的投放，我们预计2025年也将保持此状态。

省内结构升级驱动，省外稳步全国化：分地区，2024年公司省内收入135亿元，同比+11.7%，其中销量同比-0.9%、吨价同比+12.7%；省外收入224亿元，同比+13.8%，其中销量同比+11.3%，吨价同比+2.2%。2024年省内体现出明显的产品结构升级驱动增长的发展趋势，我们预计2025年也将维持此趋势，例如在部分宴席场景中以老白汾替代玻汾的消费升级趋势。2024年省外收入增速保持快于省内的趋势，2025Q1省外收入增速略低于省内（省外同比+7.2%、省内同比+8.7%），我们认为是短期季度表现，全年我们预计省外增速仍将快于省内。省外收入由长三角、珠三角稳健增长驱动，产品层面预计老白汾的全国化也将有所助力。

整体盈利能力稳健：2024年公司归母净利率34%，同比+1.3pct。其中消费税金及附加占收入比重同比-1.8pct有较大贡献，毛利率同比+0.9pct因产品结构提升，销售费用率同比+0.3pct.2025Q1归母净利率40.2%，同比-0.6pct。

其中毛利率同比+1.3pct，销售费用率同比+1.8pct。我们预计2025年公司将适度加大销售费用投入以获取更多市场份额，2025年利润率小幅下降。

分红比例提升：2024年公司合计分红74亿元，分红比例60.4%，分红比例较去年提升9.3pcts。按2025/4/30收盘价204.1元计算股息率3.3%。

投资建议：公司2024年实现稳健较快发展，2025年一季度实现开门红，符合我们预期。我们看好公司2025年产品矩阵继续向上向下延展，以及继续稳步推进全国化。根据最新业绩调整盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为10.74/11.91/12.97元，2025/4/30收盘价204.1元对应P/E分别为19/17/16倍，维持推荐评级。

风险提示：白酒消费需求持续低迷的风险。