事件：4 月29 日，山西汾酒发布2024 年年报及2025 年一季报，2024 年公司实现收入360.11 亿元，同比增长12.79%；实现归母净利润122.43 亿元，同比增长17.29%。25Q1 公司实现收入165.23 亿元，同比增长7.72%；实现归母净利润66.48 亿元，同比增长6.15%。

践行“抓青花、强腰部、稳玻汾”策略，产品结构持续优化。2024 年公司中高价酒类/其他酒类实现收入265.32/93.42 亿元，同比+14.35%/9.4%；从毛利率端来看，中高价酒类/其他酒类毛利率分别为84.45%/53.15%，同比+0.36/1.5pct，各系列产品稳步增长。25Q1 实现酒类收入164.8 亿元，同比+7.74，其中汾酒/其他酒类实现收入162.12/2.68 亿元，同比+8.23%/-15.49%。2024 年酒类产品实现量价齐升，中高价酒/其他酒销量分别为6.77/15.29 万吨，同比+12.96%/4.83%；吨价分别为39.17/6.11万元/吨，同比+1.23%/4.36%，全年总销量达 22.06 万吨，同比+7.20%。

省外市场持续发力，全国化稳步推进。分地区来看，2024 年省内/省外分别实现收入135/223.74 亿元，同比+11.72%/13.81%，省内基本盘稳固，省外占比进一步提升至62.37%，市场布局持续优化，珠三角、长三角稳健增长。25Q1 省内省外分别实现收入6.08/10.4 亿元，同比+8.7%/7.18%。

公司持续推进全国化布局，2024 年经销商总数达 4553 家，较2023 年净增加613 家，其中省外净增加 598 家，渠道网络进一步加密。分渠道来看，2024 年经销/批发/电商实现收入2.33/335.36/21.05 亿元，同比+19.97%/12.23%/26.22%，公司持续加强经销商优化机制，扩大汾享礼遇模式覆盖范围，实现渠道精细化管理，增强终端动销积极性。

毛利率&净利率稳中有升，费用投入加大。2024 年公司实现毛利率/净利率76.2%/34%，同比+0.9/+1.31pct；期间费用率为14.75%，同比+0.66pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为10.35%/4.02%/0.41%/-0.03%，同比分别变动0.27/0.25/0.13/0pct。25Q1 实现毛利率/净利率78.8%/40.23%，同比+1.34/-0.6pct；期间费用率为11.16%，同比+1.55pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.23%/1.76%/0.21%/-0.03%，同比分别变动1.76/-0.23/0.05/-0.03pct。公司持续培育消费者，积极拓展海外终端渠道，在国际市场共组织了700 多场推广活动。同时注重研发创新，在创新品质营销、酿造生态解析、原粮基础研究等多个领域取得进展。

经营现金流大幅改善，分红比例提升。公司经营活动产生的现金流量净额达121.72 亿元，同比+68.47%，主要系本期收入增加、收到的现金增加所致，经营质量优异。公司注重股东回报，2024 年度拟每10 股派发现金股利36.00 元（含税）。结合已实施的2024 年中期分红（每10 股派发24.60 元，合计30.01 亿元），全年合计派发现金股利73.93 亿元，占归母净利润比例达60.39%，分红比例较上年（51.07%）显著提升，积极回报投资者。

盈利预测及投资建议：公司持续优化产品结构，全国化布局稳步推进，盈利能力稳中有升，现金流表现强劲，并积极提升股东回报。2024 年顺利实现了汾酒复兴第一阶段目标，为后续高质量发展奠定了坚实基础。我们预计25-27 年实现营收395.59/444.66/509.05 亿元，归母净利润134.07/150.76/174.70 亿元，PE 分别为18.47/16.43/14.18x,维持“强烈推荐”评级。

风险提示：宏观经济不及预期风险；行业竞争加剧；食品安全风险等。