核心要点：

事件：山西汾酒发布2024 年年报及2025 年一季报根据公司2024 年年报，公司实现营业收入/归母净利润360.11/122.43 亿元，同比+12.79%/+17.29% 。2025Q1 ， 公司实现营业收入/ 归母净利润165.23/66.48 亿元，同比+7.72%/+6.15%。

产品结构优化，省外稳健增长

腰部放量，产品结构持续提升。2024 年，公司中高价酒类/其他酒类实现营收265.32/93.42 亿元，同比+14.35%/+9.40%，毛利率为84.45%/53.15%，毛利率同比+0.36pct/+1.50pct。

省外增长强劲，全国化进一步渗透。2024 年，省内/省外实现营收135.00/223.74 亿元，同比+11.72%/+13.81%，毛利率为77.95%/75.30%，毛利率同比+1.05pct/+0.88pct。

盈利能力持续提升，费效比不断优化。2024 年，公司毛利率为76.20%，同比+0.89%。销售费用率/管理费用率/研发费用率为10.35%/4.02%/0.41%，同比+0.28pct/+0.25pct/+0.13pct。销售费效比为10.35%，同比+0.27pct。

2025Q1，公司扩大汾享礼遇覆盖范围，经销商积极性提升。2025Q1，公司汾酒/其他酒类实现营业收入162.12/2.68 亿元，同比+8.23%/-15.49%。代理/直销、团购、电商平台营收同比+10.53%/-26.23%。省内/省外营收同比+8.70%/+7.18%。

投资建议

2025 年公司进入复兴纲领第二阶段，新品青花26 表现良好，看好公司产品升级迭代，全国化进一步渗透。我们预计公司2025-2027 年营收分别为394.91、429.20、465.42 亿元，同比增长9.7%、8.7%、8.4%。归母净利润分别为136.91、150.47、164.46 亿元，同比增长11.8%、9.9%、9.3%。EPS分别为11.22、12.33、13.48 元。维持公司“买入”评级。

风险提示

宏观经济恢复不及预期；市场竞争加剧；结构性升级不及预期；全国化不及预期；国际化不及预期。