2025 年4 月29 日，山西汾酒发布2024 年年报及2025 年一季报。

投资要点

业绩符合预期，整体稳健增长

业绩稳健增长，整体符合预期。2024 年总营收/归母净利润分别为360.11/122.43 亿元，分别同比+13%/+17%；2024Q4分别为46.53/8.93 亿元，分别同比-10%/-11%；2025Q1 分别为165.23/66.48 亿元，分别同比+8%/+6%。毛利率同比提升， 全年盈利能力提高。2024 年毛利率/净利率分别为76%/34%，分别同比+0.9/+1.3pcts。2025Q1 毛利率/净利率分别为79%/40%，分别同比+1.3/-0.6pcts。Q1 销售费用率同比提升，管理费用率整体稳定。2024 年销售/管理费用率分别为10%/4%，分别同比+0.3/+0.3pcts；2025Q1 销售/管理费用率分别为9%/2%，分别同比+1.8/-0.2pcts。全年经营净现金流水平大幅增长，销售回款表现较好。2024 年经营净现金流/ 销售回款分别为121.72/366.09 亿元， 分别同比+68%/+21% 。2025Q1 经营净现金流/ 销售回款分别为70.27/137.90 亿元，分别同比-0.2%/-3%。截至2025Q1 末，公司合同负债58.18 亿元（环比-28.54 亿元）。

中高价酒表现较好，省内营收表现稳健

分产品看， 2024 年中高价酒类/ 其他酒类营收分别为265.32/93.42 亿元，分别同比+14.35%/+9.40%；2025Q1 中高价酒类/其他酒类营收分别为162.12/2.68 亿元，分别同比+8.23%/-15.49%，中高价酒营收增速表现较好。分渠道看，2024 年直销/批发代理/电商收入分别为2.33/355.36/21.05亿元，分别同比+19.97%/+12.23%/+26.22%，2025Q1 代理/直销及电商收入分别为156.23/8.57 亿元。分地区看，2024 年省内/ 省外营收分别为135.00/223.74 亿元， 分别同比+11.72%/+13.81%，省内营收表现稳健；2025Q1 省内/省外收入分别为60.83/103.96 亿元，分别同比+8.70%/+7.18%。

盈利预测

我们长期看好公司凭借香型差异化与龙头优势引领清香高势头增长，全价位带产品轮动放量保持业绩稳定增长，渠道模　　式改革后渠道效率提升。我们预计公司2025-2027 年EPS 为11.24/12.61/14.26 元，当前股价对应PE 分别为18/16/14倍，维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济下行风险、青花20 增长不及预期、献礼版玻汾进度不及预期、青花30 批价恢复不及预期等