2Q25 业绩符合我们预期

山西汾酒公布2025 年中报：1H25 实现营业总收入239.64 亿元，同比+5.35%；实现归母净利润85.05 亿元，同比+1.13%。2Q25 实现营收74.41 亿元，同比+0.45%；实现归母净利润18.57 亿元，同比-13.50%。

2Q25 业绩符合我们预期。

发展趋势

2Q25 受消费环境疲弱影响，玻汾加大投放。分产品看，2Q25 汾酒收入71.8 亿元/同比+0.56%，其他酒类收入2.2 亿元/同比-3.5%，由于整体消费环境疲弱，公司加大了玻汾投放量。我们预计2Q25 玻汾收入增速明显快于整体；青花系列预计上半年收入同比有所增长，2Q25 有所下滑，其中青花20 相对有韧性，青花30 承压明显。我们预计腰部老白汾&巴拿马二季度收入增速与公司整体相似。分地区看，2Q25 山西省内收入26.5 亿元/同比-5.3%，省外收入47.5 亿元/同比+4%，我们判断主因玻汾在省外加大铺货力度。

产品结构下移拖累盈利，回款相对稳健。2Q25 产品结构下移致毛利率同比-3.2ppt 至71.9%，销售费用率和管理费用率分别同比-0.02ppt/+0.08ppt；税金及附加率同比+2.56ppt 至22.25%，主因季度间缴纳节奏影响；归母净利率同比-4ppt 至25%。2Q25 销售收现69.4 亿元/同比-6.1%，期末合同负债59.8 亿元/同比+4.4%，公司的玻汾、青花20 两大单品具备较强韧性，渠道回款相对平稳。

我们预计公司自Q3 起或将释放压力，逐步回归健康发展。公司Q2 回款及发货尚可，但渠道库存环比有所提升，产品结构明显下移也反映出其增长压力。我们预计三季度起公司或将释放渠道库存压力，报表或将反映市场真实动销情况，2H25 有望以推动市场良性、回归健康发展为主线。我们认为，汾酒的品牌、香型及大单品的优势仍然突出，今年卸下增长压力后，未来仍具备各价位全国化的空间。

盈利预测与估值

由于餐饮等消费场景受限，我们下调2025/26 年盈利预测10.5%/11.8%至117/123 亿元，由于市场整体估值中枢上移，维持目标价228 元不变，对应2025/26 年24/23 倍P/E，现价对应2025/26 年21/20 倍P/E，有15.4%上行空间，维持跑赢行业评级。

风险

青花动销及全国化扩张不及预期，宏观经济承压，白酒消费场景受限