事项：

山西汾酒发布2025年中报，1H25实现营业收入240亿元，同比+5.4%；归母净利85亿元，同比+1.1%；2Q25实现营业收入74亿元，同比+0.4%，归母净利19亿元，同比-13.5%。

平安观点：

省外稳定增长，全国化持续推进。分产品看，2Q25汾酒收入72亿元，同比+0.6%，其他酒收入2.2亿元，同比-3.5%。分渠道看，2Q25批发渠道收入69亿元，同比+0.3%，团购电商直销收入5亿元，同比+3.0%。分市场看，2Q25省内收入26亿元，同比-5.3%，省外收入47亿元，同比+4.0%。

毛利率有所回落， 合同负债良性。2Q25 公司毛利率71.9% ， 同比-3.2pct，我们认为系产品结构下滑所致。2Q25公司销售/管理费用率分别为11.5%/4.3%，同比分别-0.02/+0.08pct。2Q25公司归母净利率25.0%，同比-4.0pct，主要系毛利率下滑所致，费用投放相对理性。截至2Q25，公司合同负债60亿元，同比/环比分别+3/+2亿元，保持良性。

全价格带发力，维持“推荐”评级。考虑下半年消费整体承压，部分场景修复节奏较慢，我们调整2025-27年归母净利预测至119/127/141亿元（原值：133/145/159亿元）。长期来看，公司青花、老白汾/巴拿马、玻汾全价格带发力，发展动能充足。维持“推荐”评级。

风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。