事件：

公司发布2025 年半年报，2025H1 实现营业收入239.64 亿元，同比增长5.35%；实现归母净利润85.05 亿元，同比增长1.13%；实现扣非归母净利润85.16 亿元，同比增长1.27%。根据计算，2025Q2 实现营业收入74.41 亿元，同比增长0.45%；实现归母净利润18.57 亿元，同比减少13.51%；实现扣非归母净利润18.6 亿元，同比减少13.45%。

业绩符合预期，省外占比提升

1）分产品来看，25H1 公司汾酒/其他酒类分别实现营收233.9 亿元/4.84 亿元，同比变化+5.75%/-10.55%。公司坚守“极致酿造”理念，持续深耕工艺研发，多项技术成果达国际领先水平，凭借较强的品牌力，在行业承压环境下，业绩仍保持稳健。2）分渠道来看，25H1 公司代理/团购电商直销营收分别为225.19/13.56 亿元，分别同比变化+7.17%/-17.63%。公司实行厂方主导、厂商共建的营销模式，并融合合电商、新零售方式等渠道，在长三角、珠三角等重点区域市场实现更快增长。3）分地区来看，25H1 公司省内/省外分别实现营收87.32/151.43 亿元，同比增长4.04%/6.15%，省外营收占比略有提升。截至25H1，在省内市场，公司汾酒/其他酒类经销商553/210 个，较25 年初-4/-68 个；在省外市场，公司汾酒/其他酒类经销商2613/618 个，较25 年初-242/-245 个。

盈利能力略有下降，经营质量提高

25Q2 公司毛利率为71.87%，同比变化-3.22pct，销售费用率/管理费用率分别为11.52%/4.35%，分别同比变化-0.01pct/-0.34pct，净利率为24.96%，同比变化-4.03pct，主要是因为毛利率和税金比率提升。截至25Q2，合同负债59.83 亿元，环比增加1.65 亿元。在行业承压环境下，山西汾酒仍保持稳健业绩，核心竞争力明显。展望未来，随着白酒行业需求逐步回暖，公司业绩有望实现新一轮增长。

投资建议：

我们预计公司2025 年-2027 年的收入增速分别为-1.2%、6.0%、9.6%，净利润的增速分别为-1.0%、6.2%、9.6%。参考可比公司25 年平均估值，给予买入-A 投资评级，对应23.89x，6 个月目标价237.10 元。

风险提示：省内消费升级不及预期，省外市场拓展不及预期，行业竞争加剧。