投资要点：

山西汾酒发布2025 年中报：2025 年上半年，公司实现营收239.64亿元，同比增5.35%；实现归母扣非净利润85.16 亿元，同比增1.27%。

营收仍保持增长，增幅收敛。2025 年上半年，公司营收同比增长5.35%，营收仍保持增长，但增幅较上年同期回落14.3 个百分点。

其中一、二季度分别录得营收165.23 亿元、74.41 亿元，同比增7.72%和0.45%，分别同比回落13.22 和16.61 个百分点，两个季度的营收增速均大幅下降。

成本升高，毛利率下滑。2025 年上半年，公司的营业成本同比增5.53%，较同期收入高出0.18 个百分点，相比上年同期（-1.97 个百分点）本期的成本红利消退，表现为在收入增长乏力的情况下成本却相对升高。由于成本相对升高，本期公司的毛利率同比下降0.04 个百分点至76.65%。

费用率上升，净利率下降。2025 年上半年，公司的期间费用率同比上升1.03 个百分点，其中销售费率上升1.15 个百分点。本期的销售费用同比增加19.1%，高出收入13.75 个百分点，销售投入的边际效果弱化。销售费用中，人员的工资福利同比增加19.14%，广告投入增加17.33%，是显著增加的两个部分。由于毛利率下滑而费用率升高，本期的净利率同比下降1.47 个百分点至35.57%。

投资评级：我们预测公司2025、2026、2027 年的每股收益为10.34元、10.71 元和11.61 元，参照9 月16 日收盘价208.39 元，对应的市盈率分别为20.15 倍、19.46 倍和17.95 倍，下调公司评级为“谨慎增持”。

风险提示：销售增长大幅放缓；产品结构下沉，盈利水平趋势性下行；成本和费用升高。