事项：

山西汾酒发布3季报，1-3Q25实现营业收入329亿元，同比+5.0%，归母净利114亿元，同比+0.5%；3Q25实现营业收入90亿元，同比+4.1%，归母净利29亿元，同比-1.4%。

平安观点：

省外较快增长，全国化持续推进。分产品看，3Q25汾酒收入88亿元，同比+5.0%，其他酒收入1.6亿元，同比-28.6%。分渠道看，3Q25批发渠道收入83亿元，同比-0.4%，团购电商直销收入7亿元，同比+125%。分市场看，3Q25省内收入23亿元，同比-35.2%，省外收入67亿元，同比+31.1%。

毛利率同比优化， 合同负债良性。3Q25 公司毛利率74.6% ， 同比+0.3pct 。3Q25 公司销售/ 管理费用率分别为10.2%/3.9% ， 同比分别-0.4/-0.6pct 。3Q25 公司归母净利率32.4% ， 同比-1.8pct 。截至3Q25，公司合同负债58亿元，同比/环比分别+3/-2亿元，相对保持良性。

经营具备韧性，维持“推荐”评级。考虑公司前三季度经营韧性较强，我们调整2025-27年归母净利预测为123/130/145亿元（原值：119/127/141亿元）。展望未来，公司围绕“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的市场布局深耕细作，发展动力较足，维持“推荐”评级。

风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏；3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。