事项：

公司公布2025 年报，25 年实现营收387.2 亿元，同增7.5%，归母净利润122.5亿元，同增0.03%，销售回款354.6 亿元，同降3.1%，经营现金流量净额90.1亿元，同降26.0%。单Q4 实现营业收入57.9 亿元，同增24.5%，归母净利润8.4 亿元，同降5.7%，销售回款63.8 亿元，同降1.1%，经营现金流量净额0.3亿元，同降95.7%，期末合同负债70.1 亿元，环比Q3 末增加12.3 亿元。

评论：

Q4 玻汾加强发力下收入增速超预期。25 年收入/利润分别同比+7.5%/+0.03%，收入增速略超预期，主要系四季度玻汾加强发货贡献更多收入所致。具体分产品看，25 年汾酒/其他酒收入分别同比增长7.72%/3.09%，结合渠道反馈，预计青花系列增速中高个位数，其中青20 持续发力需求坚挺，预计动销高个位数；青25 以上价格带略高，受外部需求环境影响较大，有所下滑；腰部产品老白汾相对坚挺预计持平，巴拿马预计下滑双位数；玻汾环比Q3 加速放量，预计增速进一步加快。分区域看，省内收入134 亿元同比下降0.81%，省外收入252 亿元同比增长12.6%，经销商环比净增96 家。

结构下行、税金率提升下盈利水平下滑，现金流总体偏弱。25 年公司毛利率同比下降1.4pcts，单Q4 毛利率同比下降9.6pcts，主因系Q4 发货以玻汾为主导致产品结构下行所致。25 年营业税金率/销售费用率分别提升1.4pcts/0.3pcts，管理费用率同比下降0.3pct，其他费用率相对稳定，因此全年净利率同比下降2.4pcts。现金流方面，2025 年销售回款同比下降3.1%，应收款项融资环比及同比均有提升，经营活动现金流量净额同比下降26.0%。期末合同负债70.1 亿元，环比Q3 末增加12.3 亿元，但同比水位有所下降。

公司实际经营情况仍属行业优秀，分红率提升下股息更具吸引力。结合渠道反馈，公司实际经营情况在名酒中仍属优秀。需求端核心单品青20 动销降幅可控，青20 批价也始终维持360 元左右中枢水平，是头部名酒大单品中少有的批价未大幅下滑的品牌，渠道体系也保持稳定。此外玻汾作为公司王牌单品，在加速放量下价格体系和渠道利润维持稳定，产品力较强。虽局部渠道库存有所提升，但总体在3 个月左右尚属良性范围。此外，公司公告2025-2027 年每年现金分红总额不低于当年归母净利润的65%，较往年明显提升，当前市值对应股息率4.8%，对长线资金吸引力加强。

投资建议：股息提升成看点，长期发展空间较大，维持“强推”评级。公司报表仍可通过不同产品及市场交替发力的方式平稳穿越周期，渠道总体也尚属良性，估值性价比较强，分红率提升后对长线资金吸引力有望增强。结合最新运营情况，我们调整公司盈利预测，预计26-28 年EPS 为9.29/9.45/10.13 元（原26-27 年预测值为9.82/10.89 元），考虑汾酒是下一轮周期中少有的仍具发展空间的名酒。给予目标估值26 年25 倍PE，对应目标价232 元，维持“强推”评级。

风险提示：消费复苏放缓、省内竞争加剧、高端及省外布局不及预期。