事项：

山西汾酒发布2025年年报，2025年公司实现营业收入387.18亿元，同比+7.52%，归母净利润为122.46亿元，同比+0.03%；基本每股收益10.0383元，公司拟实施2025年度利润分配，向全体股东每10股派发现金红利65.60元(含税)，按总股本计算拟派发现金股利约80.03亿元。

平安观点：

产品矩阵稳固，高端化持续推进。25年公司“一体两翼”品牌矩阵根基稳固，青花 20、玻汾百亿级产品地位进一步夯实，杏花村酒深耕宴席渠道发力大众市场，竹叶青酒深耕细分市场。分产品来看，汾酒产品实现营业收入374.41亿元，同比增长7.72%，毛利率75.67%，较上年同期下降1.4pct；其他酒类实现营业收入11.51亿元，同比增长3.09%，毛利率51.62%，较上年同期下降0.57pct。

全国化成效显著，渠道管理持续优化。25年，公司全国化布局持续优化，省外市场稳步拓展，长江以南核心市场实现显著增长。分区域来看，省外市场持续扮演增长引擎角色，2025年实现营业收入252.02亿元，同比增长12.64%，营收占比达65.30%，较上年提升2.93个百分点；省内市场实现营业收入133.91亿元，同比小幅下降0.81%，基本盘保持稳定。

坚守稳健营销主线，费用率基本持平。25年，公司坚守“稳健压倒一切”营销主线，完善“汾享礼遇”渠道服务模式。费用率方面，2025年公司期间费用率与上年同期基本持平，其中销售费用率10.6%（同比+0.2个百分点）、管理费用率3.8%（同比-0.3个百分点）、财务费用率-0.05%（同比-0.02个百分点）、研发费用率0.45%（同比+0.04个百分点）。

清香势能延续，维持“推荐”评级。2026 年是“十五五”规划开局之年，也是汾酒复兴全面发力的关键时期，公司将聚焦品牌升级与市场拓展，推　　动公司全要素、高质量、又好又快扎根中国酒业第一方阵。考虑到费用投放持续增加，我们调整2026-27年归母净利预测至127/137亿元（原值：130/145亿元），并预测2028年归母净利润为151亿元，维持“推荐”评级。

风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏；3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。