事件：公司发布2025 年年报。2025 年公司实现营收387.18 亿元，同比+7.52%；归母净利122.46 亿元，同比+0.03%；扣非净利122.53 亿元，同比+0.06%；其中，25Q4 公司实现营收57.94 亿元，同比+24.51%；归母净利8.42 亿元，同比-5.72%，扣非净利8.42 亿元，同比-5.84%。

腰部产品坚实，深化全国化2.0 布局。分产品看，25 年汾酒/其他酒类营收371.41/11.51 亿，同比+7.72%/+3.09%。我们预计玻汾全年增速较快、青花20、青花25 保持稳增，巴拿马、青花30 受外部环境影响有所承压。分区看，2025 年省内/省外营收133.91/252.02 亿，同比-0.81%/+12.64%，省内大盘韧性高，2026 公司将继续推进全国市场精耕细作，通过“汾享礼遇”体系维护价盘，构建全国市场四级网络，深化全国化2.0 布局。25 年末公司经销商4455 家，较24 年末减少98 家。

产品结构致毛利下行，费用率平稳。2025 年毛利率同比-1.35pct 至74.85%，主因产品结构下行所致；2025 年销售费用率同比+0.25pct 至10.59%，主因行业下行期公司加大市场营销投入所致；2025 年管理费用率同比-0.27pct 至3.75%，25 年税金及附加率同比+1.39pct 至17.86%，综上，2025 年归母净利率同比-2.37pct 至31.63%。同时，公司25 年销售回款354.57 亿元，同比-3.15%；经营性净现金流90.14 亿元，同比-25.95%。

分红比例提升，重视股东回报。根据2025 年度利润分配预案，公司全年现金分红总额80.03 亿元，分红率提升至65.35%，相较于2024 年提升4.96pcts。同时，公司公告2025-2027 年度股东分红回报规划，计划2025-2027 年度，公司每年度现金分红总额不低于当年归属于上市公司股东净利润的65%，未来仍有提升空间。

考虑到商务消费恢复不及预期，我们略下调26、27 年盈利预测，我们预测公司2026-2028 年每股收益分别为9.06、9.50、10.13 元（原预测为10.61、11.58 元，新增），参考可比公司估值，，我们给予公司2026 年24 倍市盈率，对应目标价为217.44 元，维持买入评级。

风险提示

消费复苏不及预期风险、省外拓张进度不及预期、食品安全事件风险。