事件：山西汾酒发布2026 年一季报，26Q1 公司实现总营收149.23 亿元，同比-9.7%；实现归母净利润53.83 亿元，同比-19.0%；实现扣非归母净利润53.79 亿元，同比-19.2%。

报表业绩调整，省内市场整体稳定，或与发货节奏有关。分结构，26Q1 公司汾酒/其他酒类分别实现收入147.13/1.68 亿元，同比-9.2%/-37.3%。

分渠道，26Q1 年公司通过批发直销、团购、电商/批发代理分别实现收入7.58/141.23 亿元，同比-11.6%/-9.6%。分地区，26Q1 公司省内/省外分别实现收入60.87/87.94 亿元，同比+0.1%/-15.4%。至26Q1，公司经销商数量合计4408 家，环比25 年末净减少47 家，其中省内/省外经销商数量分别-37/-10 家。

Δ合同负债+营收同比增长15.7%优于报表业绩。费用端，26Q1 期间费用率为11.2%，同比+0.06 pct，其中销售/管理费用率分别为8.9%/2.1%，同比-0.36/+0.39 pct。利润端，26Q1 公司毛利率/归母净利率分别为75.0%/36.1%，同比-3.75/-4.16 pct。合同负债方面，至26Q1 公司合同负债为79.04 亿元，同比+35.8%。Δ合同负债+营收同比增长15.7%，较报表业绩乐观。现金流方面，26Q1 公司销售收现160.22 亿元，同比+16.2%；经营净现金流82.54 亿元，同比+17.5%。

盈利预测：公司凭借全国化布局，受益于品牌与香型优势显著，贯彻“抓青花、强腰部、稳玻汾”策略，构建起覆盖高、中、低全价格带的健康产品架构：高端青花系列拉升品牌高度，腰部老白汾、巴拿马系列承接大众宴饮与商务消费，基础款玻汾则巩牢大众消费基本盘。渠道端，通过“汾享礼遇”等体系化举措，构建起终端多维激励体系，并持续推动电商会员的精细化运营，这些举措有力保障了渠道利润与库存健康。我们预计公司26-28 年实现营业收入386.57/406.30/431.56 亿元，同比-0.2%/+5.1%/+6.2%，实现归母净利润122.62/127.54/135.36 亿元，同比+0.1%/+4.0%/+6.1%，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。