事件：

公司发布2025 年年报，2025 年实现营业收入387.18 亿元，同比增加7.52%；实现归母净利润122.46 亿元，同比增加0.03%；实现扣非归母净利润122.53 亿元，同比增加0.06%。根据计算，2025Q4 实现营业收入57.94 亿元，同比增加24.51%；实现归母净利润8.42 亿元，同比减少5.72%；实现扣非归母净利润8.42 亿元，同比减少5.84%。

Q4 营收超预期，核心产品展现增长韧性

1）分产品看，公司2025 年汾酒/其他酒类实现营收374.41/11.51亿元，同比+7.72%/+3.09%，主要由销量增长贡献。2）分地区看，公司2025 年省内/省外实现营收133.91/252.02 亿元，同比-0.81%/+12.64%。Q4 省内/省外实现营收23.86/33.89 亿元，同比+49.08%/+12.15%，省内市场增长较快预计主要是季度间波动。

2025Q4/全年公司经营活动现金流量净额0.31/90.14 亿元，同比-98.97%/-25.95%，现金流净额下滑预计主要是公司主动调整回款节奏及经营性支出变动导致。2025 年年末合同负债为70.07 亿元，环比增加12.26 亿元。

盈利能力有所下降，分红率提升强化股东回报

2025 全年实现毛利率74.85%，同比减少1.35pct；实现销售费用率10.59%，同比增加0.42pct；实现管理费用率3.75%，同比增加0.26pct；实现归母净利率31.63%，同比减少2.40pct。2025Q4 实现毛利率67.77%，同比减少10.57pct；实现销售费用率13.96%，同比增加2.47pct；实现管理费用率8.51%，同比增加3.38pct；实现归母净利率14.53%，同比减少4.66pct。第四季度各项费用率显著攀升且毛利率出现较大幅度回落，导致季度净利率承压，全年看幅度相对稳定。近期公司发布2025-2027 年度分红规划，承诺每年度现金分红总额将不低于当年归属于上市公司股东净利润的65%，有利于提升股东回报。

投资建议：

我们预计公司2026 年-2028 年的收入增速分别为-5.2%/4.9%/10.4%，净利润的增速分别为-8.8%/6.0%/12.8%，维持买入-A 评级。

风险提示：宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，新品推广不及预期。