事件： 26Q1 总营收/归母净利润/扣非归母净利润分别149.23/53.83/53.79 亿，同比-9.68%/-19.03%/-19.18%，业绩调整主因公司去库释压；25Q4+26Q1 收入同比-2.2%，接近真实动销表现。

Q1 格局均衡，春节动销好于预期

Q1 汾酒/其他酒类收入147.13/1.68 亿元，同比-9.24%/-37.25%，产品整体下滑但格局均衡。春节期间汾酒的实际动销比原来推演的动销上浮约20%，玻汾双位数增长，青花汾20 持平，老白汾稳得住。代理商供应到终端的供应量大于厂商到代理商的供应量约20%，库存实际在减少，多地库存维持在2-3 个月。

26Q1 省外主动去库降速，经销商数量同比减少26Q1 省内/省外收入60.87/87.94 亿元，同比+0.06%/-15.41%，省外主动去库导致增速放缓，26 年全国化部署将更为细致。26Q1 代理/直销、团购、电商平台实现营收141.23/7.58 亿元，同比-9.60%/-11.55%。经销商同比-53 家至4408 家。

结构下行叠加税金扰动，净利率小幅下滑

26Q1 毛利率/净利率分别同比-3.75%/-4.07pct 至75.05/36.22%，毛利率下降主因结构下行叠加高基数，费用率提升为净利率下滑原因之一：Q1 税金及附加/销售费用/管理费用/财务费用率分别同比+1.53/-0.36/+0.39/+0.00pct 至15.22%/8.87%/2.15%/-0.03%。净现金流同比+17.46%至82.54 亿元，销售回款同比+16.18%至160.22 亿元，合同负债同比/环比+20.85/+8.97 亿元至79.04 亿元，后续经营留有余力。

投资建议

公司稳扎稳打库存风险加速出清，26 年目标为坚持“全要素高质量发展”战略指引和“稳健压倒一切”经营基调。我们预计2026-2028 年收入分别为385/400/420亿元，同比-1%/+4%/+5%；实现归母净利润119/124/133 亿元，同比-3%/+4%/+7%，对应PE 为13/13/12 倍，维持“买入”评级。

风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期。