事件：山西汾酒发布2026 年半年度报告，26H1 公司实现营业收入210.44亿元，同比-12.18%；实现归母净利润64.39 亿元，同比-24,29%。26Q2 实现营业收入61.21 亿元，同比-17.74%；归母净利润10.57 亿元，同比-43.11%。

26Q2 表观收入降幅扩大，降低回款要求，重点抓终端动销。26Q2 实现营业收入61.21 亿元，同比-17.74%，若考虑合同负债的变化，出清力度更为明显，26Q2 营业收入+△合同负债为48.76 亿元，同比-35.90%，合同负债66.58 亿元，环比-12.46 亿元。

产品结构下移，省内调整幅度大于省外。分产品看，26Q2 汾酒/其他酒类分别实现营收59.07/1.46 亿元，分别同比-17.7%/-32.4%。分区域看，省内调整幅度大于省外，26Q2 省内/省外分别实现营收18.51/42.02 亿元，同比分别-30.1%/-11.5%，省内消费下滑较大，煤炭安全事故之后行业整顿，对山西省内需求造成较大影响。

毛利率提升但销售费用率大幅提高，毛销差缩小净利率下降。26Q2 毛利率76.26%，同比+4.38pct。26Q2 税金及附加比率/销售费用率/管理费用率23.97%/21.17%/5.30%，分别同比+1.72/+9.65/+0.95 pct，其中销售费用率提升明显，26Q2 毛销差（毛利率-销售费用率）为55.09%，同比-5.27pct，在行业调整期公司继续维持较大力度的销售投入，尤其是广告和市场宣传费用增幅较大，有利于巩固品牌市场影响力，加快公司全国化2.0 战略的推进。26Q2 净利率为17.26%，同比-7.70pct。

盈利预测与投资建议：公司品牌与香型优势显著，全价位段的产品布局也给公司带来更多发展抓手，随着数字化营销发力和全国化2.0、年轻化1.0 战略推进，公司的未来增长动能充足。我们预计公司26-28 年实现营业收入320.4/343.6/389.3 亿元，同比-17.3%/+7.3%/+13.3%，实现归母净利润95.5/109.8/129.1 亿元，同比-22.0%/+15.0%/+17.5%，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。