事件：山西汾酒发布2026 年半年报，26 年上半年实现总营收210.44 亿元，同比下降12.18%，归母净利润64.39 亿元，同比下降24.29%，扣非归母净利润64.39 亿元，同比下降24.39%。26Q2 单季总营收61.21 亿元，同比下降17.74%，归母净利润10.57 亿元，同比下降43.11%，扣非归母净利润10.60 亿元，同比下降43.11%。

二季度调整节奏，收入端同比下滑。26Q2 收入端同比下滑，行业需求偏弱下公司主动调整节奏、放慢步伐，蓄力未来发展。1）分产品，26H1 汾酒/其他酒类销售收入分别为206.20/3.14 亿元，同比-11.84%/-35.08%，其中26Q2 单季汾酒/其他酒类收入分别为59.07/1.46 亿元，同比-17.71%/-32.40%。汾酒系列二季度收入同比降幅有所扩大，估计青花20/25、玻汾系列动销良好，库存、价格体系较为良性，青30 需求偏弱、有待修复。2）分区域，26H1 省内/省外市场销售收入分别为79.38/129.97 亿元，同比-9.09%/-14.17%，其中26Q2 省内/省外市场收入分别为18.51/42.02 亿元，同比-30.12%/-11.46%，省内市场二季度加大调整。截至26Q2 末省内/省外经销商数量753/3621 家、较26Q1 末净减13 家/净减21 家。公司继续纵深推进全国化2.0 战略，精耕核心市场，渗透潜力区域，长三角、珠三角等长江以南战略市场保持稳健增长，上半年省外市场收入贡献已经超过60%。

费用率抬升导致净利率承压。1）26Q2 销售毛利率76.26%、同比+4.38pct，税金及附加项占营收比重23.97%、同比+1.72pct，销售费用率21.17%、同比+9.66pct，销售费用率抬升较为明显，26H1 销售费用总额同比增加约10%，其中广告及业务宣传费同比增加19.76%，行业调整阶段公司保持一定的费用投放，以稳固市场份额。26Q2 管理费用率5.30%、同比+0.95pct，研发费用率0.68%、同比+0.13pct。综合看26Q2 销售净利率17.40%、同比下降7.7pct，费用率提升导致利润率短期承压较为明显。2）26Q2 销售现金回款57.55 亿元、同比下降17.09%，经营活动现金流净额-16.02 亿元（25Q2 同期为-10.46 亿元）。截至26Q2 末合同负债66.58 亿元，同比25Q2 末增加、环比26Q1 末减少。

盈利预测、估值与评级：考虑需求恢复有待观察、公司节奏调整，我们下调2026-28 年归母净利润预测为98.29/107.82/118.16 亿元（较前次预测下调20%/18%/16%），当前股价对应P/E 为15/13/12 倍。公司上半年强化市场秩序管控，主动调整节奏，待渠道风险出清后，公司凭借香型和品牌优势、全价格带产品矩阵、领先的全国化布局，有望恢复良性增长，维持“买入”评级。

风险提示：白酒动销恢复不及预期，省外扩张较慢，老白汾等表现不及预期。