高端化、全国化成长势能强劲，业绩增速超预期，维持“买入”评级2023 年营收319.3 亿元，同比+21.8%，归母净利润104.4 亿元，同比+28.9%。

2024Q1 收入153.4 亿元，同比+20.9%，归母净利润62.6 亿元，同比+30.0%。收入符合预期，业绩超预期，我们维持2024-2025 年盈利预测，并新增2026 年盈利预测，预计2024-2026 年净利润分别为130.4 亿元、162.2 亿元、204.6 亿元，同比分别+25.0%、+24.4%、+26.1%，EPS 分别为10.69、13.30、16.77 元，当前股价对应PE 分别为21.1、17.0、13.5 倍，公司公告2024 年收入增速目标不低于20%，维持“买入”评级。

产品结构持续升级，青花高增势头延续

2023 年青花系列占比达46%，腰部产品稳健发展，玻汾严控配额。近几年，清香氛围持续提升，公司在资源投放、组织创新上坚持高端化方向，产品升级趋势确定。

省外增长加速，省内夯实基础

2023 年省内收入120.8 亿元，同比+20.4%，省外收入196.6 亿元，同比+22.8%。

2024Q1 省内收入56.0 亿元，同比+11.4%，省外收入97.0 亿元，同比+27.6%。

2021-2023 年省内在大基数上快速增长，起到了压舱石作用，随着消费环境放开以及长江以南等新市场培育，省外增长局面打开，省内主动进入良性整固阶段。

现金流表现优异，毛利率稳定，销售费用率下降，净利率持续提升2024 年Q1 末合同负债55.9 亿元，环比2023Q4 末减少14.4 亿元。2023 年销售收现为301.3 亿元，同比+4.9%；2024Q1 销售收现为142.0 亿元，同比+44.7%。

2023 年毛利率同比-0.05pct 至75.31%，主要原因是低档酒类成本上升，造成拖累，销售费用率同比-2.91pct，净利率同比+1.64pct 至32.76%。2024Q1 毛利率同比+1.90pct 至77.46%，净利率同比+2.75pct 至40.86%，后续产品结构升级、费用更加精细化，公司净利率弹性持续。

风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。