本报告导读：

公司2025Q1 以稳为主，盈利能力相对稳定，看好汾酒份额逻辑强化。

投资要点：

维持“增持” 评级，维持目标价238.54元。下修2025-26年盈利预测并增加2027 年盈利预测，预计2025-27 年EPS 分别为10.72 元（前值11.66 元）、11.53 元（前值13.07 元）、12.57 元。参考贵州茅台等企业，按2025 年每股收益，给予每股22 倍动态PE，维持目标价238.54 元。

一季度以稳为主。公司2025Q1 收入同增7.72%，其中汾酒系列同增8.23%，青花系列相对稳健，腰部、玻汾动销相对领先；分区域看，公司期内省内、省外收入分别同增8.7%、7.18%，省内继续提供支撑，省外环山西市场表现稳健，长江以南继续贡献增量；公司2025Q1利润同比+6.15%，低于收入增速，推测主要系拉动销售期间相关费用、货折投放影响。

盈利能力相对稳定，现金流阶段性波动。2025Q1 公司毛利率、销售费用率分别同比+1.34%、+1.76%，综合多因素下，公司归母净利率同比-0.6pct 至40.2%，盈利能力相对稳定。公司2025Q1 销售收现同比下滑2.9%，推测主要系期间放宽对渠道回款方式的限制，2025Q1 末合同负债58.18 亿元，仍维持相对高位。

汾酒份额逻辑持续强化。我们认为2025 年白酒产业仍处于去库阶段，量比价刚性，产业份额逻辑强化，公司具备大品牌、强产能，老白汾、青花系列后续有望继续放量，助力供公司实现清香复兴。

风险因素：食品安全、产业政策调整等。