事件：公司发布25 年报。25 年公司实现营收34.52 亿元，同比-4.44%；归母净利润1.01 亿元，同比-87.39%。Q4 单季度实现营收6.11 亿元，同比-21.93%；归母净利润-4.6 亿元，同比-917.28%（24Q4 为0.56 亿元）。25 年中已分红0.1元/股（含税），合计派发现金红利1.97 亿元（含税），折合股利支付率为194.29%。

减值拖累全年业绩，英利能源亏损影响公司投资收益。公司全年确认资产减值6.94 亿元；其中固定资产减值4.77 亿元，商誉减值2.17 亿元。此外，25 年公司投资收益为2.62 亿元；其中处置子公司、长期股权投资以及固定资产产生的投资收益3.48 亿元，长期股权投资-0.88 亿元（其中英利能源25 年亏损2.1 亿元，对公司投资收益影响1 亿元）。

25 年新能源装机增量有限叠加电价下行，新能源发电业务营收、盈利均承压。

公司25 年总售电量为82.95 亿千瓦时（生物质发电项目因原材料供应原因暂停运营），同比+6.93%；其中风电/光伏分别为37.27/45.68 亿千瓦时，同比+7.31%/+7.63%。装机容量增量处于近年低位水平，25 年装机容量增长294 万千瓦（均为光伏，风电无增量）；对应利用小时数光伏基本同比持平，风电同比增长167H。风电/光伏25 年上网电价均有所下行，分别为0.426/0.381 元/千瓦时，同比-0.008/-0.066 元/千瓦时（折合-1.83%/-14.75%）。光伏上网电价大幅下行，挤压新能源营收水平；25 年风电/光伏营收分别为15.89/17.42 亿元，同比+5.37%/-8.27%；整体新能源发电业务营收33.31 亿元，同比-2.81%。新能源发电业务毛利率由24 年56.14%下降至25 年50.29%（风电/光伏分别由65.55%下降至63.28%/49.62%下降至38.76%）。截至25 年年底，公司在建机组为167.3 万千瓦，有望贡献公司26 年业绩增量。

开拓业务边界，算电板块实现收入贡献。公司新疆哈密伊吾智算中心首期2,000P项目顺利通过验收并投运，一期合同租赁总金额为人民币6,912 万元（含税），并已于2025 年7 月完成整体交付；25 年算电板块实现营收2717 万元。后续而言，算电板块仍具备增量：1）新疆昌吉项目共5000P（首批2000P 有望投产），公司为建设方；2）乌兰察布市成功与中国联通、博大数据、金开新能等4 家企业签约乌兰察布智算中心项目，项目总投资约319 亿元，IT 负荷总量约1600MW，设计安装机柜约28.5 万架，预计投产后算力规模超30 万P。

盈利预测、估值与评级：公司新能源发电上网电价持续下行；我们下调公司2026E-2027E 归母净利润至7.69/8.36 亿元（前值为10.40/11.86 亿元），并新增2028 年归母净利润预测9.16 亿元，折合 EPS 分别为0.39/0.43/0.47 元，对应PE 为23/21/19 倍。鉴于公司在建项目装机容量丰厚且持续扩张算电业务蓝图，未来增长确定性强，维持“买入”评级。

风险提示：行业支持政策退坡；税收优惠政策变化；上网电价及补贴变动风险等。