我们预计，按揭投放会随着逆周期金融政策加码而逐渐放大，房屋销售会随着按揭贷款复苏而回暖，销售低谷只会持续一个多季度的时间。但房地产企业信用的修复旷日持久，预计很多企业将长时间去库存、去杠杆，使房价维持稳定。

房地产开发业务的盈利能力则可能进一步下降。

信贷和信用有不同的涵义。房地产信贷，是银行体系对房地产行业的贷款支持，主要包括房地产开发按贷款和个人住房贷款。房地产信用，是债权人对房地产企业的中长期看法。前者往往基于资产，后者则一般针对企业。前三季度房地产信贷增速逐渐放缓。过去几年，房地产企业的信用融资一直扮演着重要角色。

逆周期调节发力，房地产信贷有望走向合理充裕，托底房屋销售，并带动市场在2022 年春天复苏。我们注意到，房地产金融政策的逆周期调节已经开始，且有望随着行业基本面加速下行而逐渐加码。个人住房贷款投放是房屋销售的决定性因素，兼顾其他因素，我们预计2022 年3 月房屋销售将有望回暖。届时二手房市场复苏可能快于一手房市场，核心城市复苏可能快于三四线城市。

信用修复可能旷日持久。2018 年虽然存在房地产市场的调整，但却不存在信用问题暴露。本轮周期最大特点，是信用风险超越个别公司，在定价机制、合作项目、预售监管、金融机构态度、供应链变化等驱动下，波及业内不少公司。我们认为，信用的普遍修复难以在几年内实现。换言之，绝大多数2015 年之后新准入信用债市场的企业，可能需要考虑用经营性回款偿付债务。信用积累需要漫长时间，2015 年以来信用债和房地产之间的蜜月期可能就此宣告结束。

房价稳定，开发企业盈利能力可能继续下降。政策无意拯救开发企业的盈利能力。按揭的确有可能推动市场在2022 年春天回暖，但预计届时很多企业很难借新还旧，反过来驱动企业加速销售，理性定价。这种景象会长时间压制新房房价，也会限制土地市场活跃和开发投资增速。我们认为，当前资本市场对房地产企业盈利的一致预期，可能存在高估。

风险因素：信用风险加速传染，个别企业出现违约的风险；房地产市场迅速下行，产业链不如如期复苏的风险。

渠道价值被显著低估，部分开发企业受益集中度提升有反弹空间。我们判断房屋销售的低谷，在持续时间上会远远短于房地产企业信用的低谷。贝壳（BEKE）作为优秀的房地产服务商，其核心业务所遭受到的冲击被市场明显高估。此外，我们认为一些市占率有望提升，运营服务能力较强的开发企业也有反弹空间，例如龙湖集团、保利发展、华润置地和万科A 等。