商业整体:收入低位增长, 盈利/现金流继续下行符合预期。 A 股 60 家商业零售公司 2015H1 收入/扣非净利润同比+7.9%/-5.2%;其中 15Q2 收入/扣非净利润(剔除苏宁)同比+3.9%/-5.4%,收入延续低位增长,费用端刚性上涨带动盈利能力继续下行。从现金流情况看,行业经营现金净流入 15H1 同比-52.9%(为近 5 年最低) ,15Q2 -63%大幅恶化。实体零售基本面整体低迷,低景气叠加企业高度分化格局下,行业整合大潮已经到来,强者整合、弱者退出将助力集中度提升。

百货:收入增速略有改善,现金流大幅恶化。42 家百货 2015 上半年收入同比+6.9%;2015Q2 收入同比+9.3%,增速环比+4.3pcts。受人工、租金刚性成本上升影响,2015H1/15Q2 扣非净利润同比-7.6%/-1.1%。而随反三公消费致预付卡销售基本归零、费用快速上涨带动 15H1 板块经营活动现金净流出19.3 亿元(14H1: -4.9 亿元)。 现金流大幅恶化背景下行业洗牌进入加速期。

超市:龙头崛起,行业整合及 O2O 转型加速。2015 上半年超市行业收入同比+7.2%; 15Q2 超市子行业收入+6.1%;剔除龙头永辉后, 15H1/15Q2 收入增速降至+2.4%/+1.7%。 15H1/15Q2 扣非净利润分别同比-14.1%/-58.9%, 企业盈利分化加大,2014 年以来仅永辉超市连续实现收入/利润双位数正增长。依托初步搭建完成的后台供应链体系及定增到位后的强资金实力,2015 年永辉超市开启行业整合大幕:收购联华超市 21%股权成为后者第二大股东;与京东战略合作开拓商超O2O。

黄金珠宝: 收入端景气提升,盈利能力未见改善。 2015 上半年黄金珠宝子行业景气提升,收入同比+8.4%;15Q2 同比+16.0%。但因毛利率下降、费用上涨等因素导致扣非净利润(剔除投资收益)同比-4.3%,预计经济低迷背景下 15H2行业景气低位徘徊。家电与 IT 连锁:龙头基本面改善,O2O 带来大颠覆。龙头基本面快速改善驱动行业收入+12.5%,移动购物时代未来线上线下巨头携手料将是必然趋势,卡位线下供应链核心资源(采购、仓储物流、门店网络)的龙头将是互联网巨头的优先合作对象。龙头携手开启行业 O2O 大变局。

风险提示:国企改革进度低于预期;模式转型效果低于预期。

行业评级与投资策略:行业 2015H1 基本面符合预期。市场震荡调整,优质个股严重低估,同时行业政策红利密集出台有望催化龙头估值修复,从 P/E、净现金、NAV、公司竞争力角度重申组合:欧亚集团(预计 2015-17 年业绩CAGR 13%,当前 2015 年 10X,市值较 NAV 折价 65%)、永辉超市(剔除净现金当前 2016 年 0.6X P/S,股价接近京东及大股东定增价)、 鄂武商 A (中报+18%,分红率有望达 4%,当前 2015 年 10X P/E)、大商股份(2015 年10X P/E,市值较 NAV 折价 55%)、益民集团(NAV 估值 130 亿元,15H2黄浦区国企改革料将推进)。