核心观点

公司持有上海地区一众优质商业资产，并且在其他主要城市持续布局新的商业项目。公司旗下的奥特莱斯业务保持逆势增长的同时，还积极盘活存量物业，开发ZX 创趣场业态，吸引年轻消费群体。同时，公司是零售类上市公司中少数在近两年通过资产证券化方式持续将账面价值转化为市场价值提高股东回报的公司，公司现阶段股价低于每股净资产的状态有望得到改变。

事件

2024 年全年公司实现营业收入276.75 亿元，同比增长-9.32% ,其中第四季度实现营业收入60.58 亿元，同比增长-12.96%。

2024 年全年公司实现归属股东净利润15.67 亿元，同比增长292.73%；扣非净利润1.11 亿元，同比增长-42.88%。其中，2024年第四季度归属股东净利润-0.52 亿元，同比增长-195.00%；扣非净利润-0.47 亿元，同比增长-43.59%。

2025 年一季度公司实现营业收入75.93 亿元，同比增长-14.00% ，公司实现归属股东净利润1.93 亿元，同比增长0.09%；扣非净利润1.26 亿元，同比增长-21.71%。

简评

积极探索新业态，把握潮流趋势

公司把握二次元文化爆发的趋势，布局ZX 系列业态，南京东路的百联 ZX 创趣场构筑二次元业务壁垒，深耕首店优势，制造圈层爆点。公司再接再厉，将五角场悠迈生活广场（杨浦店） 创新转型为 ZX 造趣场，定位中国首家二次元生活方式集聚地， 在2024 年底新番启幕，入驻品牌超过60 家，调整区域首店集结近80%。

奥莱业务锐意进取，规划持续拓展

2024 年，公司旗下青浦奥莱项目净利润再创新高，达到3. 96 亿元，无锡奥莱项目净利润也达到0.71 亿元的新高，武汉奥莱项目保持稳定。2025 年，公司奥莱业态将对继续对外拓展，保持头部优势为导向， 制定拓展目标，筹备青浦奥莱二期、成都项目等。

公司下属商业资产运营稳健，百货、购物中心、奥特莱斯业态全年收缴率95.6%，出租率 93.9%，并且积极盘活资产价值，华安百联消费 REIT 于2024 年6 月完成战配协议签署及刊登发售公告，并于8 月正式上市，并于12月进行首次投资者分红，折算年化分派率达 5.66%。

投资建议：公司积极进行各类零售业态的尝试，旗下资产质量位于行业前列，我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为6.38、7.64、8.33 亿元，对应PE 27、22、20 倍，维持“增持”评级。

风险分析

1、商业空间标准提升。品牌方对商业空间的标准提升，公司需要从硬件和技术等方面提高商业空间的品质以吸引品牌方入驻，导致成本上升，同时面临因商业空间而流失品牌方的风险。

2、居民边际消费倾向可能下降。消费者的消费习惯可能发生变化，降低边际消费倾向，需求不及预期。

3、电商分流依旧存在。各大电商平台具有不同程度的“低价名品”的渠道，会对奥莱业态产生一定的分流。

城市奥莱的竞争也有可能造成不确定性。

4、超市调改存在不确定性。从2024 年以来，全国各地超市均有调改的动作，行业资本开始开始回升，有可能在中短期带来新的竞争压力。