25H1盈利能力略微修复，Q2 环比改善：（1）25H1：实现营业收入 132.57亿元/-12.63%，归母净利润3.13 亿元/+14.06%，归母净利率2.36%/同比+0.55pcts，扣非归母净利润1.85 亿元/-7.96%，扣非归母净利率1.39%/同比+0.07pcts，盈利能力略微修复；（2）25Q2：实现营收56.64 亿元/-10.7%，降幅环比减少，归母净利润1.20 亿/同比+46.9%，归母净利率2.12%/同比+0.83pcts，扣非归母净利润0.58 亿元/+48.6%，扣非归母净利率1.03%/+0.41pcts，盈利能力环比改善明显。

传统业态积极调改，经营效率改善明显：截至25H1，公司积极拓展消费场景，打造多个商业地标，多场馆调改深度布局谷子经济。如第一百货商业中心C 馆次元业态焕新升级，进一步深化二次元街区的氛围打造；百联ZX 创趣场打造强大的次元海外官方品牌阵容，聚焦多元活动和精准圈层运营激活次元商业；百联TX 淮海首店经济与潮流体验齐头并进，扩大在年轻力文化、潮流商业领域中的号召力。下半年，公司仍将在标杆商业调改发力，第一八佰伴、第一百货商业中心、百联ZX 创趣场、百联TX 淮海等将围绕年轻群体需求，依托首店经济，探索夜间经济、潮流经济。

新开+调改双轮驱动，奥莱业态仍在扩张周期：当前公司奥莱业态已处于国内领先地位，覆盖上海、杭州、南京、武汉、无锡、济南、青岛、长沙等多个核心城市。（1）既有物业方面，公司积极将奥特莱斯打造成标杆，25H1，公司将百联奥特莱斯广场（上海·青浦）B9B10 项目打造为潮流运动购物与社交新场所，拓宽业态边界。我们认为，场景拓展有利于拓展消费客群，提高同店表现；（2）新增项目：截至25H1，奥莱项目新建工程在建工程账面余额1.13 亿元，奥莱项目仍在扩张周期。既有城市加密方面，公司加快奥莱模型优化，积极推进青浦奥莱二期、杭州奥莱三期建设；同时，公司积极拓展新的核心城市市场，2025 年3 月，公司投资设立成都百联奥特莱斯购物广场有限公司，25H2 推进成都奥莱建设。我们认为，随着公司奥莱模型的成熟化、标准化，叠加规模效应，未来该业务增速有望持续拓展，盈利能力持续提升。

投资建议：传统业务积极调改+谷子经济深入布局+奥莱高质量扩张，公司未来有望保持稳健增长，我们预计公司2025-2027 年营业收入262.15/270.61/277.99 亿元，归母净利润4.50/5.47/6.36 亿元，对应PE39.17/32.25/27.70X，给予“增持”评级。

风险提示：项目推进不及预期，客流不及预期，业绩及估值不及预期