百货行业作为一个成长失速的传统行业，过去多年估值和股价表现均较为承压；我们认为今年存在着相当的价值重估的机遇，原因主要在于1）短期内，后疫情时代百货行业短期经营面明显修复，行业估值处于明显低位；2）中长期来看，在宏观环境较为不确定性的环境下，我们看好百货行业立足本地市场和本地化资源作为长久期资产的防御属性。3）此外，国企改革、REITS、折扣零售的布局、潜在的免税市内店政策等主题投资机遇，亦给百货行业带来了充分的价值重估机遇。

复盘行业的成长，百货行业自2000 年以来，主要分为5 个发展阶段。1）2000-2007 年，加入WTO后国内市场逐渐开放，外资零售商进入中国。2）2008-2011 年，金融危机影响下行业增速大幅波动。在 “四万亿”措施推动下，百货行业经历了快速的增长，随后恢复常规增速。3）2012-2016 年，电商冲击线下消费业态。国内电商迅速发展，线下消费受到冲击，百货行业增速一路下行。4）2017-2019 年，企业谋求变革，推进O2O 深度融合。此外，各大电商互联网巨头入局线下零售，为百货行业增加新零售模式。5）2020-至今，疫情影响线下消费场景，疫后复苏缓慢。2020 年突如其来的新冠疫情打破了新零售赋能的百货行业发展，疫后缓慢复苏下有望由新的主题，及存量时代背景下市场份额提升、数字化转型和经营效率改善带来的增长机会。

关注国企改革+REITs+折扣零售+免税四条主线投资机会。1）国企改革：在国改三年行动收官，23 年进入新一轮改革的背景下，混改、引入战投、股权激励以及数字化新零售布局是践行国改的几大重点方向，我们认为对于积极响应改革的国企，有望实现经营效率的提升，从而提高业绩兑现度，同时估值有望重估。23 年以来，重庆百货混改效果逐渐显现，22 年股权激励激发管理层动力，业绩开始释放。2）消费基础设施REITs：23 年3 月证监会发布鼓励消费基础设施REITs 政策。上市百货旗下物业资产较为优质，或将成为后续第一批走向证券化/实现价值重估的资产，通过资产证券化，上市百货企业有望改善财务结构、为规模扩张/聚焦资产运营能力带来空间。百联股份、天虹股份上半年陆续公告REITs 发行计划。3）折扣零售：随着中国经济进入转型调整期，GDP 增速逐步放缓，居民收入增速压力增大，消费者信心指数也处于低位徘徊，传统正价零售渠道增长乏力。从美国经验来看，在居民实际购买力增速放缓时期内，逆周期折扣零售渠道（奥特莱斯）获得消费者的青睐。4）免税店：在免税在市内免税政策加速推出背景下，关注全国性百货龙头及区域性百货龙头获得免税经营资质贡献业绩增量的投资机会，其中北京和上海作为主要出入境人群地区，有望深度受益于市内免税政策。

投资建议：①国改方向：推荐国企改革提效+业务持续改善的重庆百货，23 年经营复苏远好于同行，连续2 个季度利润大幅增长，单Q2 净利润同比增长超100%。建议关注丽尚国潮、杭州解百、银座股份等。②REITs 方向：建议关注REITs 发行计划顺利推动的百联股份、天虹股份，有望实现价值重估。③折扣零售和免税方向：推荐前瞻性布局奥莱、具备免税经营资质，先后布局岛民免税、离岛免税，积极推进布局市内免税与口岸免税的王府井，建议关注百联股份、武商集团。

风险提示：消费需求不及预期，行业竞争加剧，政策变化影响扩张。