本报告导读：

折扣零售本质仍是效率的比拼，传统商超百货积极推进体系变革，新入局者风头正劲，未来格局星辰大海。

摘要：

本质与现实：折扣 零售本质是效率的比拼。1)折扣零售一般指以低于其他零售渠道同类商品的价格销售商品的零售业态，可分为硬折扣与软折扣，区别主要在供应链/产品策略等角度；2)折扣零售核心是低价、本质是效率，与传统零售相比，经营更高效、商品回归价值，且提供消化库存；3)折扣零售虽有属地化特征但核心要素大致相同：往往在经济新周期时萌芽、发展(如上世纪70 年代的美国、90 年代的日本)；新一代消费群体及性价比消费理念崛起、去库需求增加。海外已涌现出多个龙头如Costco/山姆(美)、奥乐齐(德)、堂吉诃德/大创(日)复盘海外：堂吉诃德历经30 余年成长为龙头、CVD+A 为核心商业模式。

1)日本90 年代后，宏观经济环境变迁、消费者需求下降、库存增加、“团块次代”等新生代踏入社会，孕育起折扣零售快速发展的土壤；2)堂吉诃德最早可追溯于1978 年的“小偷市场”，后于1989 年正式成立第一家门店，目前在日本及海外拥有超700 家门店；3)2006-22 年营收自2608 亿日元增至1.83 万亿日元，CAGR 为12.95%；净利自107 亿日元增至619 亿日元，CAGR 为11.58%；毛利率提至30%，净利率稳定在3-4%；4)门店经营紧抓CVD+A，将效率发挥到极致，如总部监管采购制度、独特的商品组合、密集/寻宝式陈列等。

研判国内：传统商超百货积极入局，新玩家风头正劲。1)商超百货具备多年供应链运营经验与物业优势，开辟折扣赛道得天独厚，多家公司积极推进布局，①家家悦成立悦记·好零食(量贩零食)与好惠星(硬折扣连锁)；②永辉超市在超市中增设正品折扣店；③盒马开设奥莱门店并作为未来重要战略项目；④重庆百货等地区商业龙头亦有望进军该赛道；2)新入局者繁荣与挑战并存：头部公司如好特卖与嗨特购均于2020-21 年开启全国扩张，分别开出约700/400 家门店，目前单店模型已打磨成功并放开加盟，高效的算法系统/买手团队等是核心优势；此外奥特乐等亦加快发展步伐；3)奥特莱斯：年初以来增速显著回升，头部阵营望保持扩张趋势；4)其他：

线上渠道如唯品会等。

投资机会：线下商业龙头/奥莱/跨境电商/大众品牌升级。1)线下商业龙头：

传统商超百货的业务布局及新入局者的拓店进展，名创优品/重庆百货/家家悦/红旗连锁；2)奥莱：百联股份/王府井；3)跨境电商：B2B 小商品城；B2C 华凯易佰/安克创新/吉宏股份/致欧科技/赛维时代；4)大众品牌升级：

菜百股份/潮宏基/周大福/老凤祥/周大生；5)线上渠道：唯品会。

风险提示：货源不稳定的风险，线上渠道的冲击，企业壁垒不够清晰、利润率难以得到保障的风险，企业出海面临不同市场环境和监管风险等