事件：海通证券发布2023 年半年报，低于预期。1H23 实现归母净利润38.3亿/yoy-20%，2Q 单季归母净利润14 亿/yoy-57%/qoq-43%。1H23 营收169.7亿/yoy+40%，2Q 单季营收84.5 亿/yoy+6%。1H23 加权ROE 为2.29%/yoy-0.59pct。

投资收入为营收主要驱动，其他业务条线均承压。1H23 公司证券主营收入106.9 亿/yoy+8%。1）主营收拆分：经纪、投行、资管、净利息、净投资、长股投分别实现收入19.7、19.5、9.3、21.8、30.8、4.8 亿，分别同比-20%、-20%、-14%、-29%、+681%、+58%；2）主营收入构成看：经纪占比18.5%、投行占比18.2%、资管占比8.7%、净利息占比20.4%、净投资占比28.8%、长股投占比4.5%。3）减值损失拖累利润：1H23 公司利润增速低于营收增速主因报告期内公司计提信用减值损失12.0 亿（去年同期1.9 亿元）。

新开客户规模高增，证券经纪业务收入随市下行，代销产品保有规模稳步增长。1）财富管理机构化转型深化：1H23 公司持续推动综合创新网点建设，向扎根园区服务企业发展的综合金融平台转型；新开客户数量同比+29%，新开客户资产同比+193%。2）证券经纪业务随市下行：1H23 公司股基市占率为3.31%/yoy+0.05pct；受上半年市场交投热度较低影响，公司代买业务收入24.4 亿/yoy-15%，其中机构佣金4.0 亿/yoy-12%；代销业务收入1.4亿/yoy-24%；报告期内公司金融产品日均保有规模1259 亿/yoy+4%。

IPO 市占率提升4.7pct，股权项目储备丰富。1）股权承销方面，1H23 公司完成IPO 主承销项目11 个，合计承销规模263.4 亿/yoy+7%，市占率为12.6%/yoy+4.65pct；完成再融资承销项目7 个，合计规模66.3 亿/yoy-8%。

2）债券承销方面，1H23 公司债券承销规模2096.8 亿/yoy+9%，市占率为0.61%/yoy-0.81pct。3）项目储备方面， 1H23 公司保荐的IPO 在审及待发项目数量 67 家，位居行业第3。

大资管条线略承压，富国基金非货基AUM 稳步增长。业绩看，1）海富通基金（持股51%）：1H23 实现营收6.3 亿/yoy-5%，净利润1.9 亿/yoy-8%，贡献利润占比2.6%；2）富国基金（持股27.78%）：1H23 实现营收36.5 亿/yoy-3%，净利润10.7 亿/yoy-5%，贡献利润占比7.7%。3）海通资管（全资子公司）：1H23 实现营收2.09 亿/yoy-45%，净利润0.63 亿/-75%，贡献利润占比1.6%，合计利润贡献11.9%/yoy-2.2pct。资管规模看，2Q23 末海富通基金非货基AUM 为1017 亿/较22 年末+10%，2Q23 末富国基金非货基AUM 为6148 亿/较22 年末+5%。

投资分析意见：给予海通证券“推荐”评级。预计2023-2025E 海通证券归母净利润分别为74.9 亿元、90.3 亿元、104.6 亿元，同比+14%、+21%、+16%。

8/30 收盘价对应公司23-25E 动态 PB 为0.79 倍、0.76 倍、0.72 倍，动态PE 为17.8 倍、14.7 倍、12.7 倍。

风险提示：资本市场改革不及预期；市场流动性不及预期；股市大幅下跌。