本报告导读：

1995-2003 年通过兼并收购形成多家头部券商雏形，主因是行业分业经营和风险化解，优质券商自发兼并营业部财务结果更优，推荐有并购预期的头部券商。

投资要点：

证券行业并购重组可分为三个主要阶段，1995-2003 年通过兼并收购形成多家头部券商雏形。1995-2003 年通过兼并收购形成多家头部券商雏形，包括国泰君安、申银万国、银河证券、广发证券等。

金融业分业经营和风险化解的需要推动本阶段并购重组。1）我国证券行业建立之初多数由银行机构投资或兼营。混业经营背景下，金融业内部管理混乱。针对混业乱象，《中华人民共和国商业银行法》于1995 年7 月正式实施，规定商业银行在境内不得从事信托投资和股票业务。借助银证脱钩的有利时机，专业证券商通过兼并营业部提升经纪业务客户覆盖范围，实现规模扩张。同时通过合并重组银行及旗下信托公司下属营业部，部分专业证券商成立。2）同时，混业经营背景下，我国证券法、信托法等涉及金融领域各业的专业法规尚未出台，对于合法经营范围和监管范围缺少明确界定。证券行业违规经营多发，部分证券经营机构因违规经营蒙受较大损失，导致营业部挤兑等现象。监管、地方政府出于化解风险、维护金融稳定的需要，推动券商合并。

分业经营下专业券商兼并被剥离营业部，为化解风险大型券商合并。1）分业经营下专业券商兼并被剥离的营业部以扩张、成立。广发证券在银证分离背景下通过兼并营业部优化地理结构分布，对接收、托管收购的营业部进行了规范，从考核上保留了部分自主权，人员方面努力保持稳定。银河证券在合并原五大行等所属证券营业部基础上成立。2）为化解风险，行政干预下大型券商新设合并，上级部门成立领导小组推进整合。为化解万国证券风险，经上海市政府批准，申银证券与万国证券合并。新设合并成立申银万国证券，在上海市政府领导下成立领导小组推进合并，更多沿用申银证券的制度，实现了快速整合。为化解君安证券风险，经国务院批准国泰证券与君安证券合并。新设合并成立国泰君安，中国证监会成立合并协调小组推进两阶段整合工作。成立之初，为实现平稳对接实行过渡方案。2000 年以来，国泰君安管理层提出，进一步加强集中统一管理，全面实现公司一元化管理体制。

优质券商自发兼并营业部财务结果更优。围绕“培育一流投资银行和投资机构”，推荐有并购预期的头部券商，推荐中国银河、海通证券、中金公司H、华泰证券。1）广发证券自发兼并营业部实现了盈利水平的稳步提升。而行政推动下的重组、合并未能充分化解风险，在后续的行业危机中再度暴露风险。2）围绕“培育一流投资银行和投资机构”新一轮并购重组有望启动，头部券商有较强并购重组预期，更有望通过自发的兼并收购实现更优的财务结果。

风险提示：1）并购重组推进不及预期；2）并购重组效果不及预期。