投资要点：
公司8月26日发布2017 半年报。2017 上半年实现营业收入66.83亿元，同比下降0.5%；利润总额7943万元，同比下降18.28%；归属净利4998万元，同比下降9.42%，扣非净利润3927万元，同比下降9.58%。摊薄EPS 为0.096元；净资产收益率1.66%。报告期每股经营性现金流0.91元，与每股收益的比率为9.47 倍。
简评及投资建议
公司2017 上半年虽然收入和归属净利各降0.5%和9.4%，但与2016年相比降幅已明显收窄，且2Q17 环比1Q17 显著改善：上半年收入降幅较1H16 收窄15.2 个百分点，较2016 全年也收窄11.5 个百分点，其中一、二季度各降0.8%、0.12%；归属净利降幅也较1H16 收窄33.3 个百分点，其中二季度增长143%；我们测算，剔除资产减值损失、投资收益及营业外收支，上半年经营性利润总额同比下降19%，其中一季度降27%，而二季度实现15%的良好增长。
1. 上半年收入略降0.5%，其中商业略降0.02%；综合毛利率减少0.6 个百分点。
公司2017 上半年实现营业收入66.83亿元，同比微降0.5%，其中一二季度各降0.8%和0.12%；毛利率同比减少0.6 个百分点至18.12%。商业收入同比略降0.02%至66.75亿元。
分业态，上半年仅购物中心收入实现正增长，增速为3.01%，体现新业态的成长性，其中一二季度各降0.01%和增6.86%，二季度改善明显（同比+16.6ppt，环比+6.87ppt）；百货商场上半年收入略降0.08 个百分点至41亿元，其中一二季度各降0.84%和增0.9%，二季度也有所改善（同比+2.52ppt，环比+1.74ppt）；大型综合超市上半年收入同比下降1.87%至17.94亿元，二季度1.01%的降幅也有所收窄（同比+5.79ppt，环比+1.53ppt）。2017年一、二季度主营业务收入各降1.29%和增0.67%，毛利率各降0.67 和0.27 个百分点，二季度均有所改善。
公司上半年新开3 家超市门店，即济南盛福店、临沂人民广场店、济南堤口路店；目前门店总数达124 家（潍坊临朐华兴商场24 家门店），覆盖山东省13 地市和河北省，同时受托管理银座商城旗下所有非上市门店47 家。
分地区，上半年河北地区收入增幅最大，增8.49%至2.98亿元，青岛、菏泽、莱芜、淄博、济南等地均有不同程度的增长。其中，莱芜、菏泽、淄博和河北一、二季度收入均正增长，主力地区济南一季度收入降1.54%，二季度增2.24%，改善明显；其余地区一、二季度收入均有所下降。
地产业务由于本期仅有商铺出售（2016年同期销售了部分商铺和车库），收入大幅下降78.81%至859.53万元。
从子公司来看，除保定银座、威海宏图、青岛银座、青岛乾豪亏损收窄外，其余子公司净利润均有下滑；利润贡献占比最大的东营、淄博两家子公司净利各降17.41%、16.16%至3634万、3824万；滨州银座利润降幅最大达70.25%，主因该区域新开万达等竞争店，同业竞争加剧；因利息支出减少，青岛银座投资公司减亏2850万。
2. 期间费用率减少0.42 个百分点至15.89%。销售费用减少736万元，费用率略降0.05 个百分点至11.82%，主要来自于广告宣传费和长期待摊费用的下降；管理费用减少1668万元，费用率减少0.24 个百分点至2.18%，主要由于在管理费用核算的税金调整到税金及附加项目进行核算，剔除该因素后，管理费用同比略有下降；因银行借款减少，财务费用减少939万元，费用率减少0.13 个百分点至1.89%。
3. 收入下降及毛利率下滑，少数股东损益亏损，归属净利下降9.42%。上半年营业利润、利润总额各降20.03%、18.28%；有效税率减少2.35 个百分点，净利润下降12.93%至3043万。此外，青岛乾豪（持股54%）、石家庄东方城市广场（持股55.14%）等上半年各亏损3672万元、752万元，导致少数股东损益亏损1955万元，最终归属净利润下降9.42%至4998万元。
维持对公司的观点。（1）业绩改善空间大：公司2Q16-4Q16 季度净利率均为负，2017年以来虽已转正，但仍低于1%，我们判断未来业绩改善的动力主要来自购物中心稳定成长、地产减亏及毛利&费用控制等；（2）市值处于低位：年初至今下跌11%，当前市值仅43亿元，为2009年以来低位（最低2014年3月仅34亿元，最高2015年6月达89亿元）；（3）关注国改机会：中长期看，我们预计公司更大和可能超预期的业绩弹性将来自集团资产注入、治理和激励机制改善等，以带动规模和净利率有效提升，加快业绩释放进程。
维持盈利预测。考虑到地产业务自2016年对公司亏损影响逐渐减少，我们预计2017-2019年EPS为0.21元、0.29元和0.36元，同比增长404%、36.93%和24.46%；对应当前8.3元的PE 为38.8 倍、28.3 倍和22.8 倍，对应2017年PS 0.3 倍。按其2017年约136亿元收入规模，若给予0.4 倍PS，维持13.08元目标价和“买入”的投资评级。
风险与不确定性。未来如果继续实施重资产扩张战略将给业绩增速带来不确定性；资产整合进程具有较多不确定性。
