业绩回顾

2024 年及1Q25 业绩低于我们预期

公司公布2024 年业绩：收入113.7 亿元，同降7.0%；归母净利润2.7 亿元，同降62.1%；扣非净利润 3.0 亿元，同降53.5%，低于我们预期，我们认为主因公司处于业态转型及新业务培育期，消费整体较弱，收入承压而费用相对刚性。分季度看，Q1-Q4 营收分别同降1.7%/9.5%/14.6%/2.9%；扣非净利润分别同降 13.7%/45.8%/70.5%/236.8%。

1Q25 公司实现营业收入29.9 亿元，同比下降9.8%；归母净利润0.6 亿元，同比降低72.4%；扣非归母净利润0.3 亿元，同比降低86.0%，主因：1）原有租赁门店租约集中到期续签，新租赁准则导致前期成本较高的错期影响；2）老旧物业改造的费用压力及新门店营收增幅尚不足以盈亏平衡。

发展趋势

1、各业态表现分化，免税业务持续推进，超市业态退出，2024 年营收同降7.0%。1）分业态看，百货/购物中心/奥莱/专业店/免税营收分别同比-14.8%/-2.8%/+6.1%/-3.7%/+33.2%至42.6/30.1/22.7/14.5/2.5 亿元，奥莱业态持续丰富业态组合，高性价比定位带动营收稳步增长；免税业务在新项目拓展下实现快速增长，初步形成离岛免税、口岸免税、市内免税全覆盖布局。报告期内公司综合评估旗下合营超市业务经营现状及行业趋势，决定终止超市业务并完成退出。2）展店方面，截至2024 年末，公司在全国运营80 家大型零售门店，较去年年末净增2 家，其中百货/购物中心/奥特莱斯/免税各25/36/18/1 家。

2、毛利率承压叠加费用刚性，盈利能力仍待修复。2024 年公司毛利率同降1.7ppt 至40.2%。费用端，销售/管理费用率同增0.3/1.8ppt 至15.4%/13.9%，主要由于门店租金、人工成本上升及数字化转型、业务拓展投入增加所致。

综合影响下，归母/扣非净利率同降3.4/2.6ppt 至2.4%/2.6%。

3、关注奥莱与市内免税业态布局进展。奥莱业态加大引进生活方式类项目，持续丰富业态组合，提升重点品牌运营能力，稳固效益增长。免税业态方面，公司积极推进哈尔滨机场免税店经营，提速牡丹江机场及武汉、长沙市内免税店筹备，叠加完善物流与业务系统整合，强化“有税+免税+离境退税”联动运营，扩大市内即买即退服务覆盖，推动免税业务规模与效率同步提升。

盈利预测与估值

考虑到整体消费环境承压，公司业务转型仍需时间，叠加新项目前期成本费用较高与爬坡错期，我们下调公司2025 年盈利预测56%至3.3 亿元，同时引入2026 年盈利预测3.5 亿元，当前股价对应2025/26 年48/45 倍P/E。

维持跑赢行业评级，考虑到市内免税业务有望对估值带来提振，以及估值切换，维持目标价16 元，对应2025/26 年56/51 倍P/E，较当前有15%上行空间。

风险

行业竞争持续加剧，免税业务拓展不及预期，宏观经济下行。