公司发布2025 年第一季度报告。2025Q1 公司实现营业收入29.9 亿元，同比下滑9.8%，归母净利润为0.6 亿元，同比下滑72.4%，扣非归母净利润为0.3 亿元，同比下滑86.0%。

公司经营整体承压，积极拓展免税版图

2025 年一季度，消费市场总体呈现恢复态势，但消费渠道、消费品类的结构性复苏差异仍存在。受此影响，2025Q1 公司收入同比下滑9.8%，分业态来看，受消费趋势和基数影响，奥莱/专业店收入增长，营收同比增长4.1%/3.9%，购物中心/百货/免税经营表现承压，收入同比分别-6.6%/-13.9%/-17.8%。虽然免税销售收入暂下滑，但作为公司新业态培育的重要部分，公司积极拓展免税版图。2025Q1公司落地运营首家口岸免税项目，同时，再度成功中标长沙市内免税经营权，进一步增加了免税店类型、实现免税主要业务类型全覆盖。

成本费用压力延续，利润端下滑明显

2025Q1 公司毛利率为39.2%，同比降低2.0pct，其中百货、购物中心、专业店等有税业态毛利率均有不同程度承压，但奥莱、免税业态毛利率同比分别增长0.7pct/3.9pct。同时费用端延续承压，2025Q1 公司销售费用率、管理费用率、财务费用率同比分别-0.4pct/+1.6pct/+3.0pct，管理费用的上行预计受闭店预提人员安置费用以及新开门店和开业筹备期门店新增人工成本影响。受终端消费市场变化、利息收入同比减少以及公司目前处于业态迭代的关键期和新业态发展的培育期共同影响，公司利润端压力明显，2025Q1 公司归母净利润同比下滑72.4%。

看好中期成长，维持“增持”评级

考虑到零售行业渐进式修复和公司业态迭代，我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为115.9/121.5/127.8 亿元，同比分别+1.9%/+4.9%/+5.2%；归母净利润分别为4.0/5.3/6.5 亿元，同比增速分别为48.9%/33.5%/21.9%。EPS 分别为0.4/0.5/0.6 元。鉴于公司坚定推进多业态发展和传统业态转型变革，免税业务持续发展，我们看好公司中期成长，维持“增持”评级。

风险提示：经济增长放缓；零售复苏不及预期；免税进展不及预期风险