核心观点：

公司发布25 年一季报。25Q1 实现营收29.9 亿元，同比-9.8%，归母净利润5564.1 万元，同比-72.4%，扣非归母净利润2701.1 万元，同比-86.0%。

收入小幅下滑+利息收入减少+预提人员安置费用等问题导致阶段性盈利能力承压。（1）收入端受终端消费市场变化影响有所下滑，部分待开业门店筹备期成本叠加原有门店成本刚性，25Q1 毛利率同比下滑2.0pp 至39.2%，百货/购物中心/奥特莱斯/专业店/免税毛利率分别为31.9%/38.5%/67.2%/12.8%/22.0%，同比-3.0/-6.6/+0.7/-5.5/+3.9pp；（ 2 ） 销售/ 管理/ 财务费用率分别为12.9%/16.8%/3.6% ， 同比-0.5pp/+1.6pp/+3.0pp，其中管理费用率提升主要受关店预提人员安置费用影响，财务费用率主要受去年同期利息收入基数较高影响。

业态结构持续优化。25Q1 百货/购物中心/奥特莱斯/专业店/免税营收分别为11.5/7.5/6.0/3.9/1.0 亿元，同比-13.9%/-6.6%/+4.1/+3.9%/-17.8%，购物中心和奥特莱斯受益于业态优势与门店数量增长延续营收正增长趋势，营收占比为38.6%/25.0%/20.0%/13.1%/3.3%，高毛利业态占比持续提升。

免税全类型覆盖，增量空间可期。根据24 年报，公司24 年先后中标哈尔滨、牡丹江机场免税项目及武汉市内免税项目经营权，2025 年1月中标长沙市内免税项目经营权，实现了免税主要业务类型全覆盖。

盈利预测与投资建议。预计25-27 年归母净利润分别为4.5/5.1/5.8 亿元，对应PE 分别为35.5/31.3/27.4x，参可比公司，考虑公司处于免税业务加速布局及业态结构优化调整阶段，看好未来业绩弹性空间，给予公司25 年36xPE，对应合理价值14.11 元/股，给予“买入”评级。

风险提示。免税业务增长不及预期、有税业态恢复不及预期，竞争加剧风险等。