业绩回顾

2025 年业绩符合市场预期

公司公布25 年业绩：营收101.5 亿元，同降10.7%（剔除门店变动同店同降3.8%）；归母净利转亏0.4 亿元（24 年盈利2.7 亿元），我们认为主因公司仍处业态迭代关键期,叠加春天贵阳商誉减值计提共同影响；扣非归母净利转亏1.6 亿元（24 年盈利3.0 亿元）。

发展趋势

1、业态表现持续分化，奥莱逆势上行。1）分业态看，百货/购物中心/奥莱营收分别同比-13.5%/-19.7%/+4.5%至37.2/23.9/23.7亿元。奥莱依托高质价比与“奥莱+”保持正增长；百货受消费分化、关店及业态老化拖累降幅最大；购物中心因关店及租金调整下滑明显。2）门店方面，截至25 年末公司运营78 家大型有税零售门店，较24 年末净减2 家（开3 关5），百货/购物中心/奥莱分别为21/37/19 家；免税门店增至5 家，北京西单商场停业改建，公司预计2028 年末完工。

2、毛利率承压，费用刚性及商誉减值拖累盈利能力。2025 年公司综合毛利率同降1.3ppt 至38.8%，百货/购物中心毛利率分别下滑2.4/7.8ppt，我们认为购物中心毛利率降幅较大主因金源项目影响。

费用端，销售/管理费用率同比-0.1/+0.7ppt 至15.3%/14.6%，主因闭店辞退费用及新店人工成本上行；财务费用率同增1.5ppt 至3.7%。

综合影响下，归母/扣非归母净利率同降2.8/4.2ppt 至-0.4%/-1.5%。

3、关注免税业务全国布局完善与业态迭代成效。免税方面，报告期内哈尔滨机场口岸免税店及武汉、长沙市内免税店相继开业，公司初步形成“离岛+口岸+市内”全场景布局；离境退税全年开单近1.1 万笔、同增424%，“有税+免税+离境退税”协同效应逐步释放。同时，公司推进“一店一策”精细化调改，湾里王府井WellTown于25 年12 月开业，叠加喜悦购物中心（客流同增超15%）、友谊商店等存量改造显效，我们预计业态升级有望支撑公司长期增长。

盈利预测与估值

维持公司2026/27 年盈利预测0.49/0.94 亿元， 对应营收98.4/101.4 亿元。考虑公司业态迭代仍处阵痛期、利润基数较低，我们改用P/S 估值，当前对应26/27 年1.42/1.38 倍P/S 。维持跑赢行业评级及目标价16 元，对应26/27 年1.83/1.77 倍P/S，当前有29%上行空间。

风险

行业竞争持续加剧，免税业务拓展不及预期，宏观经济下行。