存量业态减负成效初显，核心盈利边际改善。2025 年，公司受闭店费用及商誉减值等一次性因素拖累，全年收入101.50 亿元，同比-10.74%，归母净利润-3987.27 万元。公司全年主动关闭5 家低效门店，百货门店总数从高峰期2021 年38 家大幅精简至21 家，业务结构显著优化。伴随资产减负，核心盈利的边际改善逐步显现：26Q1 扣非归母净利润逆势同比增长8.91%。

其中，奥莱业态展现出极强的“质价比”抗周期优势，2025 年收入同比增长4.47% ，26Q1 增速进一步攀升至8.59%，以68.14%的毛利率稳坐业绩压舱石。公司正加速完成从低效百货向高韧性、高增长业态的结构性切换，盈利质量有望持续修复。

免税实现“全场景”战略闭环，物业重估弹性可期。公司免税业务已完成从布局到闭环的关键跨越。2026 年2 月，首都机场T2 航站楼免税店正式对外运营，标志着公司首次进入国内核心国际枢纽口岸渠道，与万宁离岛免税港、哈尔滨机场口岸店及武汉、长沙市内店共同构成“离岛+口岸+市内”全牌照矩阵。运营层面，2026 年春节期间万宁免税城销售额同比增长29.21%，26Q1 免税业务整体收入实现较快增长，同比+39.79%，初步验证了公司在免税赛道的运营能力。资产端，公司持有全国37 个城市、总计567 万平方米的核心零售物业，其中大量位于城市核心商圈，资产沉淀深厚。2026Q1 经营现金流同比大幅增长99.05%，为后续资本运作提供了扎实的资金基础。

短期看，首都机场免税店度过爬坡期后有望贡献规模化收入，叠加传统业态闭店减亏，驱动2026 年利润端修复；中期看，海南封关及市内免税政策落地预期下，公司作为全牌照持牌主体，渠道扩张与份额提升空间可期；长期看，公司正积极探索资产价值提升路径，优化资产结构、盘活存量物业，推动从重资产零售商向“运营+牌照”双轮驱动的消费基础设施平台转型。预计公司2026~2028 年EPS 分别为0.15/0.17/0.18 元，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济及行业竞争风险；免税业务不及预期；业态迭代风险。