2024 年业绩基本符合我们预期，1Q25 业绩高于我们预期公司公布2024 年业绩，实现营收430.3 亿元，同增12.3%，归母净利润7.9亿元，同增44.4%，其中置入资产北京外企归母净利润8.7 亿元，同增5.6%，符合我们预期，业绩承诺实现率为146.8%。我们计算1Q/2Q/3Q/4Q置入资产北京外企归母净利润同比分别-37.6%/+34.1%/+52.3%/+18.6%。

此外，公司计划每股派息0.699 元，分红比例50%，对应股息率3.1%。同时公布1Q25 业绩，实现营收108.4 亿元，同增2.7%；归母净利润5.9 亿元，超我们预期，主因转让子公司股权确认收益及确认的保本金融产品产生的收益3.6 亿元，扣除该部分后可比口径同增9.8%。

发展趋势

1、外包业务驱动收入增长。分业态看：1）传统业务方面，2024 年人事管理/薪酬福利实现营收 9.9/12.0 亿元，同比分别-9.1%/4.7%，我们预计主因市场用工结构调整；2）新兴业务方面，2024 年业务外包/招聘及灵活用工实现营收 360.5/43.4 亿元，同比分别增长14.0%/12.6%，加大灵活用工领域布局。

2、业务结构影响毛利率，费用管控较好。公司2024 年毛利率同比下滑1.0ppt 至5.9%，我们认为主因业务外包服务占比提升，以及人事管理服务毛利率有所下滑。费用端看，销售费用率/管理费用率同降0.2ppt/0.5ppt 至1.3%/2.1%。综合影响下，公司归母净利率同增0.4ppt 至1.8%，扣非净利率同增0.5ppt 至1.2%，盈利能力稳步提升。

3、坚持市场化、专业化、数字化、国际化战略方向。市场化方面，公司年内新增千人规模大客户30 家，其中14 家为民营企业，打造高质量客户增长引擎。专业化方面，持续深耕科研、医疗、科技等高附加值行业外包领域，提供符合行业特点的外包解决方案及增值服务，提升综合价值。数字化方面，公司推动大模型应用及产品创新，信息科技公司自主研发数智化人力资源管理工具iHRS 平台，实现薪税政策整合、数据过程管理及结果分析，上海公司成立AI Sourcing 团队，优化数字招聘助理的人才画像与沟通话术，提升AI 招聘的产能和运营效率。

盈利预测与估值

维持公司2025 年盈利预测9.8 亿元，同时引入2026 年盈利预测10.6 亿元，当前股价对应2025/26 年12.9/11.9 倍P/E。维持跑赢行业评级，考虑到估值切换，上调目标价10%至27.5 元，对应2025/26 年15.9/14.6 倍P/E，较当前股价有23%上行空间。

风险

行业竞争加剧，宏观经济波动，政策力度不及预期，企业用工需求不足。