要点

供给端：1）行业规模： 2016-2023 年人服行业营收CAGR 为11.64%，行业增长积极且稳健，近年全国人力资源服务机构数量及行业从业人员数皆保持上升趋势。2）竞争格局：格局分散，集中度有待提升，2024 年我国人服行业宽口径CR3 预估超过2.8%，相较国际水平低，我国人服行业起步晚，参考国际几大人服公司发展途径来看，在自身细分行业纵向深耕以及横向收并购扩大管理规模皆是提升企业自身规模增长方法，我国市占率仍有望提升。3）外部助推：数字化应用与政策扶持：数字化与AI 赋能有望助推行业提升管理效率，政策方面促就业主线战略位置近年逐步升高，未来对人服机构的扶持政策以及就业促进政策仍值得期待，人服机构有望受益。

需求端：1）社会经济发展变化：据国家统计局数据，近年适龄劳动人口比重显著下降且短期内难以转变，劳动力从量向质转变，且同时产业结构逐步转变，国务院发展研究中心预测，2020-2030 年我国第三产业劳动力需求将从3.8 亿人次增至4.9 亿人次，第三产业用工需求不断扩大。2）岗位需求变化：除了产业问题变化外，疫情后国内就业市场出现招聘意愿降低等情况，企业端对于灵活用工业务外包等模式需求也在增长，环境变化下出现多类岗位供需错配问题，在此背景下人服机构重要性越加凸显。

行业展望：1）逆周期业务韧性十足：灵活用工、业务外包等业务具备逆周期增长能力，在经济换挡期较受用人单位关注，该类业务可以满足用人方对于部分非长期性项目短期灵活工作安排以及控制用工风险的需求。2）顺周期下增长潜力好：人服行业是顺周期行业，就业作为经济发展的滞后指标，如经济持续向好则行业将有望持续受益，灵活用工业务外包在保持增长潜力的同时，招聘类业务弹性较大有望实现更高增长。3）起步晚，增长潜力大：我国人服行业起步晚，当前集中度偏低，灵活用工和外包等业务仍处早期发展阶段。未来伴随多类业务运营逐步成熟，行业规范和合规完善，以及AI 和数字化赋能，行业有望实现集中度和市场规模提升，龙头企业有望受益。

投资建议

行业具备全周期增长能力：逆周期下稳步增长，顺周期下有望快速提升市场规模。且行业起步晚，增长空间大，发展潜力足，当前多家上市公司估值水平较低，我们维持行业强于大市评级。

评级面临的主要风险

经济复苏不及预期、企业端招聘意愿修复不及预期。